A disputa pela rentabilidade das stablecoins não é realmente sobre as stablecoins

À medida que o Congresso debate a legislação sobre a estrutura do mercado de criptomoedas, uma questão emergiu como especialmente controversa: se as stablecoins devem ser autorizadas a pagar rendimento.

De um lado, temos os bancos lutando para proteger seu domínio tradicional sobre os depósitos dos consumidores que sustentam grande parte do sistema de crédito da economia dos EUA. Do outro lado, os atores da indústria cripto buscam repassar rendimentos, ou “recompensas,” aos detentores de stablecoins.

À primeira vista, isso parece uma questão restrita a um nicho da economia cripto. Na realidade, essa questão vai ao cerne do sistema financeiro dos EUA. A disputa em torno das stablecoins geradoras de rendimento não é realmente sobre stablecoins. Trata-se de depósitos, e de quem recebe pagamento sobre eles.

Por décadas, a maioria dos saldos dos consumidores nos Estados Unidos rendeu pouco ou nada para seus proprietários, mas isso não significa que o dinheiro tenha ficado parado. Os bancos recebem depósitos e os colocam para trabalhar: emprestando, investindo e obtendo retornos. O que os consumidores receberam em troca foi segurança, liquidez e conveniência (corridas bancárias ocorrem, mas são raras e são mitigadas pelo regime de seguro do FDIC). O que os bancos recebem é a maior parte da valorização econômica gerada por esses saldos.

Esse modelo tem se mantido estável por muito tempo. Não porque seja inevitável, mas porque os consumidores não tinham uma alternativa realista. Com a nova tecnologia, isso agora está mudando.

Uma mudança nas expectativas

O atual debate legislativo sobre o rendimento dos stablecoins é mais um sinal de uma mudança mais profunda em como as pessoas esperam que o dinheiro se comporte. Estamos caminhando para um mundo em que os saldos devem render por padrão, e não como uma característica especial reservada a investidores sofisticados. O rendimento está se tornando passivo em vez de opcional. E, cada vez mais, os consumidores esperam capturar uma maior parte dos retornos gerados pelo seu próprio capital, em vez de tê-los absorvidos a montante por intermediários.

Uma vez que essa expectativa se estabeleça, será difícil confiná-la apenas ao criptomoeda. Ela se estenderá a qualquer representação digital de valor: dinheiro tokenizado, títulos do Tesouro tokenizados, depósitos bancários onchain e, eventualmente, valores mobiliários tokenizados. A questão deixa de ser “as stablecoins deveriam pagar rendimento?” e torna-se algo mais fundamental: por que os saldos dos consumidores não deveriam gerar nenhum rendimento?

É por isso que o debate sobre stablecoins parece existencial para o sistema bancário tradicional. Não se trata de um novo ativo competindo com depósitos. Trata-se de desafiar a premissa de que os depósitos devem, por padrão, ser instrumentos de baixo rendimento cujo valor econômico reverte principalmente para instituições, e não para indivíduos e famílias.

A objeção de crédito e seus limites

Bancos e seus aliados respondem com um argumento sério: se os consumidores ganharem rendimento diretamente sobre seus saldos, os depósitos deixarão o sistema bancário, privando a economia de crédito. Os financiamentos imobiliários se tornarão mais caros. O crédito para pequenas empresas diminuirá. A estabilidade financeira será afetada. Essa preocupação merece ser levada a sério. Historicamente, os bancos têm sido o principal canal pelo qual as poupanças das famílias são transformadas em crédito para a economia real.

O problema é que a conclusão não segue a premissa. Permitir que os consumidores capturem rendimento diretamente não elimina a necessidade de crédito. Isso muda a forma como o crédito é financiado, precificado e governado. Em vez de depender principalmente da transformação opaca do balanço patrimonial, o crédito flui cada vez mais por meio dos mercados de capitais, instrumentos securitizados, veículos de empréstimos agrupados e outros canais explícitos de financiamento.

Já vimos esse padrão antes. O crescimento dos fundos do mercado monetário, da securitização e do crédito fora do sistema bancário gerou alertas de que o crédito entraria em colapso. Isso não aconteceu; ele apenas se reorganizou.

O que está acontecendo agora é outra dessas transições. O crédito não desaparece quando os depósitos deixam de ser re-hipotecados silenciosamente. Ele se desloca para sistemas onde o risco e o retorno são mais claramente evidenciados, onde a participação é mais explícita e onde aqueles que assumem o risco capturam uma parcela proporcional da recompensa. Este novo sistema não significa menos crédito; significa uma reestruturação do crédito.

Das instituições à infraestrutura

O que torna essa mudança sustentável não é um único produto, mas o surgimento de uma infraestrutura financeira que altera o comportamento padrão. À medida que os ativos se tornam programáveis e os saldos mais portáteis, novos mecanismos permitem que os consumidores mantenham a custódia enquanto ainda obtêm retornos sob regras definidas.

Os Vaults são um exemplo dessa categoria mais ampla, ao lado de camadas de alocação automatizadas, wrappers geradores de rendimento e outros primitivos financeiros ainda em evolução. O que esses sistemas compartilham é o fato de tornarem explícito o que há muito tem sido opaco: como o capital é alocado, sob quais restrições e em benefício de quem.

A intermediação não desaparece neste mundo. Pelo contrário, ela se desloca das instituições para a infraestrutura, dos balanços discricionários para sistemas baseados em regras e dos spreads ocultos para uma alocação transparente.

É por isso que enquadrar essa mudança como “desregulamentação” perde o ponto principal. A questão não é se a intermediação deve existir, mas sim quem e onde deve se beneficiar disso.

A verdadeira questão política

Claramente visto, o debate sobre o rendimento das stablecoins não é uma disputa de nicho. É uma prévia de um confronto muito maior sobre o futuro dos depósitos. Estamos passando de um sistema financeiro no qual os saldos dos consumidores rendem pouco, os intermediários capturam a maior parte do retorno e a criação de crédito é amplamente opaca, para um sistema no qual se espera que os saldos gerem rendimentos, os fluxos de rendimento vão mais diretamente para os usuários e a infraestrutura determina cada vez mais como o capital é alocado.

Essa transição pode e deve ser moldada pela regulamentação. Regras sobre risco, divulgação, proteção ao consumidor e estabilidade financeira continuam absolutamente essenciais. Mas o debate sobre o rendimento das stablecoins é melhor compreendido não como uma decisão sobre cripto, mas como uma decisão sobre o futuro dos depósitos. Os formuladores de políticas podem tentar proteger o modelo tradicional limitando quem pode oferecer rendimento, ou podem reconhecer que as expectativas dos consumidores estão se deslocando para uma participação direta no valor que seu dinheiro gera. O primeiro pode desacelerar a mudança nas margens. Não a reverterá.