Der Kampf um die Renditen von Stablecoins dreht sich eigentlich nicht um Stablecoins

Während der Kongress über die Gesetzgebung zur Struktur des Kryptomarktes debattiert, hat sich ein Thema als besonders umstritten herauskristallisiert: Ob Stablecoins Zinsen zahlen dürfen.

Auf der einen Seite stehen Banken, die darum kämpfen, ihre traditionelle Kontrolle über Verbrauchereinlagen zu schützen, welche den Großteil des Kreditsystems der US-Wirtschaft untermauern. Auf der anderen Seite versuchen Akteure der Kryptobranche, Erträge oder „Belohnungen“ an Stablecoin-Inhaber weiterzugeben.

Auf den ersten Blick scheint dies eine enge Fragestellung zu einem Nischenbereich der Krypto-Ökonomie zu sein. In Wirklichkeit geht sie jedoch bis ins Herz des US-Finanzsystems. Der Streit um ertragsbringende Stablecoins betrifft nicht wirklich die Stablecoins selbst. Es geht um Einlagen und darum, wer dafür bezahlt wird.

Seit Jahrzehnten erzielen die meisten Konsumentenguthaben in den Vereinigten Staaten für ihre Inhaber wenig oder gar keine Erträge, doch das bedeutet nicht, dass das Geld untätig blieb. Banken nehmen Einlagen entgegen und setzen sie ein: durch Kreditvergabe, Investitionen und das Erzielen von Renditen. Was die Verbraucher im Gegenzug erhalten, sind Sicherheit, Liquidität und Bequemlichkeit (Bankenanstürme kommen vor, sind jedoch selten und werden durch das FDIC-Versicherungssystem abgefedert). Was die Banken erhalten, ist der Großteil des wirtschaftlichen Mehrwerts, der durch diese Guthaben generiert wird.

Dieses Modell war lange Zeit stabil. Nicht weil es unvermeidlich ist, sondern weil die Verbraucher keine realistische Alternative hatten. Mit neuer Technologie ändert sich das nun.

Eine Veränderung der Erwartungen

Die aktuelle gesetzgeberische Debatte über die Renditen von Stablecoins ist vielmehr ein Zeichen für einen tiefergehenden Wandel in den Erwartungen an das Verhalten von Geld. Wir steuern auf eine Welt zu, in der Guthaben standardmäßig Erträge erzielen sollen und dies nicht mehr nur als Sonderfunktion für anspruchsvolle Anleger gilt. Renditen werden zunehmend passiv erwirtschaftet statt auf Wunsch aktiviert. Und immer mehr erwarten Konsumenten, einen größeren Anteil der von ihrem eigenen Kapital generierten Erträge zu erhalten, anstatt dass diese von Zwischenhändlern abgeschöpft werden.

Sobald diese Erwartung sich durchsetzt, wird es schwer sein, sie auf Kryptowährungen zu beschränken. Sie wird sich auf jede digitale Wertrepräsentation ausdehnen: tokenisiertes Bargeld, tokenisierte Staatsanleihen, On-Chain-Bankeinlagen und schließlich tokenisierte Wertpapiere. Die Frage lautet dann nicht mehr „Sollten Stablecoins Erträge abwerfen?“, sondern wird grundsätzlicher: Warum sollten Verbraucherguthaben überhaupt keine Rendite erzielen?

Deshalb erscheint die Diskussion um Stablecoins für das traditionelle Bankwesen existenziell. Es geht nicht darum, dass ein neuer Vermögenswert mit Einlagen konkurriert. Es geht darum, die Prämisse infrage zu stellen, dass Einlagen von vornherein niedrig verzinste Instrumente sein sollten, deren wirtschaftlicher Wert primär Institutionen und nicht Einzelpersonen oder Haushalten zugutekommt.

Der Kreditvorbehalt und seine Grenzen

Banken und ihre Verbündeten entgegnen mit einem ernstzunehmenden Argument: Wenn Verbraucher direkt auf ihre Guthaben Rendite erzielen, werden Einlagen das Bankensystem verlassen und damit der Wirtschaft das Kreditangebot entzogen. Hypotheken werden teurer werden. Die Kreditvergabe an kleine Unternehmen wird zurückgehen. Die Finanzstabilität wird leiden. Diese Sorge ist ernst zu nehmen. Historisch gesehen sind Banken der Hauptkanal, durch den Haushaltsersparnisse in Kredite für die Realwirtschaft umgewandelt werden.

Das Problem besteht darin, dass die Schlussfolgerung nicht aus der Prämisse folgt. Verbrauchern zu erlauben, Erträge direkt zu erzielen, beseitigt nicht die Notwendigkeit von Kredit. Es verändert, wie Kredit finanziert, bewertet und geregelt wird. Anstatt sich hauptsächlich auf undurchsichtige Bilanztransformationen zu stützen, fließt der Kredit zunehmend durch Kapitalmärkte, verbrieften Instrumenten, gebündelten Kreditvehikeln und andere explizite Finanzierungskanäle.

Wir haben dieses Muster bereits zuvor gesehen. Das Wachstum von Geldmarktfonds, Verbriefungen und Nichtbank-Kreditvergabe löste Warnungen aus, dass der Kredit zusammenbrechen würde. Dies geschah nicht; er reorganisierte sich lediglich.

Was sich jetzt abspielt, ist ein weiterer solcher Übergang. Kredit verschwindet nicht, wenn Einlagen nicht mehr stillschweigend rehypothekiert werden. Er verlagert sich in Systeme, in denen Risiko und Rendite klarer sichtbar sind, in denen die Beteiligung expliziter ist und in denen diejenigen, die das Risiko tragen, einen entsprechenden Anteil der Belohnung erhalten. Dieses neue System bedeutet nicht weniger Kredit; es bedeutet eine Umstrukturierung des Kredits.

Von Institutionen zu Infrastruktur

Was diese Veränderung nachhaltig macht, ist nicht ein einzelnes Produkt, sondern das Aufkommen einer finanziellen Infrastruktur, die das Standardverhalten verändert. Da Vermögenswerte programmierbar und Guthaben portabler werden, ermöglichen neue Mechanismen den Verbrauchern, die Verwahrung beizubehalten und gleichzeitig unter definierten Regeln Erträge zu erzielen.

Vaults sind ein Beispiel für diese breitere Kategorie, neben automatisierten Allokationsschichten, renditebringenden Wrappern und anderen sich noch entwickelnden finanziellen Grundelementen. Gemeinsam ist diesen Systemen, dass sie explizit machen, was lange undurchsichtig war: wie Kapital eingesetzt wird, unter welchen Beschränkungen und zu wessen Vorteil.

Intermediation verschwindet in dieser Welt nicht. Vielmehr verlagert sie sich von Institutionen auf Infrastrukturen, von diskretionären Bilanzen auf regelbasierte Systeme und von versteckten Spreads auf transparente Allokationen.

Deshalb verfehlt es den Kern, diesen Wandel als „Deregulierung“ zu bezeichnen. Die Frage ist nicht, ob Vermittlung existieren sollte, sondern vielmehr wer und wo man davon profitieren sollte.

Die eigentliche politische Frage

Eindeutig betrachtet ist die Debatte über Stablecoin-Renditen kein Nischenthema. Sie ist eine Vorschau auf eine viel größere Neubewertung der Zukunft von Einlagen. Wir bewegen uns von einem Finanzsystem, in dem Verbraucher-Salden kaum Erträge bringen, Vermittler den Großteil der Gewinne einstreichen und die Kreditvergabe weitgehend undurchsichtig ist, hin zu einem System, in dem Salden Erträge erzielen sollen, Ertragsströme direkter an die Nutzer fließen und die Infrastruktur zunehmend darüber entscheidet, wie Kapital eingesetzt wird.

Dieser Übergang kann und sollte durch Regulierung gestaltet werden. Regeln bezüglich Risiko, Offenlegung, Verbraucherschutz und finanzieller Stabilität bleiben absolut unerlässlich. Die Debatte um die Rendite von Stablecoins ist jedoch besser als eine Entscheidung über die Zukunft der Einlagen zu verstehen, nicht als eine über Krypto. Entscheidungsträger können versuchen, das traditionelle Modell zu schützen, indem sie einschränken, wer Renditen anbieten darf, oder sie können anerkennen, dass sich die Erwartungen der Verbraucher hin zu einer direkten Beteiligung am Wert entwickeln, den ihr Geld generiert. Ersteres mag Veränderungen an den Rändern verlangsamen. Es wird sie nicht rückgängig machen.