Le combat autour du rendement des stablecoins ne porte pas réellement sur les stablecoins

Alors que le Congrès débat de la législation sur la structure du marché des cryptomonnaies, une question s'est révélée particulièrement controversée : faut-il autoriser les stablecoins à générer un rendement.

D'un côté, les banques luttent pour protéger leur contrôle traditionnel sur les dépôts des consommateurs qui sous-tendent une grande partie du système de crédit de l'économie américaine. De l'autre côté, les acteurs de l'industrie cryptographique cherchent à transmettre des rendements, ou « récompenses », aux détenteurs de stablecoins.

En surface, cela ressemble à une question étroite concernant un créneau spécifique de l'économie cryptographique. En réalité, cela touche au cœur du système financier américain. Le débat autour des stablecoins à rendement n'est pas réellement une question de stablecoins. Il s'agit des dépôts, et de qui en reçoit les intérêts.

Depuis des décennies, la plupart des soldes des consommateurs aux États-Unis ont rapporté peu ou rien à leurs propriétaires, mais cela ne signifie pas que l'argent est resté inactif. Les banques acceptent les dépôts et les mettent à profit : en prêtant, en investissant et en générant des rendements. Ce que les consommateurs reçoivent en échange, c'est la sécurité, la liquidité et la commodité (les crises bancaires existent mais sont rares et sont atténuées par le régime d'assurance de la FDIC). Ce que les banques obtiennent, c'est l'essentiel de la plus-value économique générée par ces soldes.

Ce modèle est stable depuis longtemps. Non pas parce qu'il est inévitable, mais parce que les consommateurs n'avaient pas d'alternative réaliste. Avec les nouvelles technologies, cela est en train de changer.

Une évolution des attentes

Le débat législatif actuel sur le rendement des stablecoins est davantage le signe d’un changement profond dans la manière dont les gens s’attendent à ce que l’argent se comporte. Nous évoluons vers un monde où les soldes sont censés générer un rendement par défaut, et non comme une caractéristique spéciale réservée aux investisseurs sophistiqués. Le rendement devient passif plutôt que facultatif. Et de plus en plus, les consommateurs s’attendent à capter une plus grande partie des retours générés par leur propre capital plutôt que de les voir absorbés en amont par des intermédiaires.

Une fois que cette attente s’installera, il sera difficile de la limiter à la cryptomonnaie. Elle s’étendra à toute représentation numérique de valeur : liquidités tokenisées, bons du Trésor tokenisés, dépôts bancaires sur la blockchain, et finalement titres tokenisés. La question ne sera plus « les stablecoins doivent-ils générer un rendement ? » mais deviendra quelque chose de plus fondamental : pourquoi les soldes des consommateurs ne devraient-ils rien rapporter du tout ?

C’est pourquoi le débat sur les stablecoins semble existentiel pour la banque traditionnelle. Il ne s’agit pas d’un nouvel actif en concurrence avec les dépôts. Il s’agit de remettre en question la prémisse selon laquelle les dépôts devraient, par défaut, être des instruments à faible rendement dont la valeur économique bénéficie principalement aux institutions plutôt qu’aux particuliers et aux ménages.

L'objection de crédit et ses limites

Les banques et leurs alliés répondent par un argument solide : si les consommateurs perçoivent un rendement directement sur leurs soldes, les dépôts quitteront le système bancaire, privant ainsi l'économie de crédit. Les prêts hypothécaires deviendront plus coûteux. Le crédit aux petites entreprises se réduira. La stabilité financière en pâtira. Cette préoccupation mérite d'être prise au sérieux. Historiquement, les banques ont été le canal principal par lequel les économies des ménages sont transformées en crédit pour l'économie réelle.

Le problème est que la conclusion ne découle pas de la prémisse. Permettre aux consommateurs de capter directement le rendement n’élimine pas le besoin de crédit. Cela modifie la manière dont le crédit est financé, tarifé et régulé. Plutôt que de s’appuyer principalement sur une transformation opaque du bilan, le crédit circule de plus en plus via les marchés de capitaux, les instruments titrisés, les véhicules de prêt groupé et d’autres canaux de financement explicites.

Nous avons déjà observé ce schéma. La croissance des fonds monétaires, la titrisation et le prêt hors banques ont suscité des avertissements selon lesquels le crédit s’effondrerait. Ce ne fut pas le cas ; il s’est simplement réorganisé.

Ce qui se passe actuellement est une nouvelle transition de ce type. Le crédit ne disparaît pas lorsque les dépôts ne sont plus réhypothéqués silencieusement. Il se déplace vers des systèmes où le risque et le rendement sont plus clairement mis en évidence, où la participation est plus explicite et où ceux qui supportent le risque capturent une part proportionnelle de la récompense. Ce nouveau système ne signifie pas moins de crédit ; il signifie une restructuration du crédit.

Des institutions à l'infrastructure

Ce qui rend ce changement durable n’est pas un produit unique, mais l’émergence d’une infrastructure financière qui modifie le comportement par défaut. À mesure que les actifs deviennent programmables et que les soldes plus portables, de nouveaux mécanismes permettent aux consommateurs de conserver la garde tout en générant des rendements selon des règles définies.

Les coffres-forts sont un exemple de cette catégorie plus large, aux côtés des couches d'allocation automatisée, des enveloppes génératrices de rendement et d'autres primitives financières encore en évolution. Ce que ces systèmes partagent, c'est qu'ils rendent explicite ce qui a longtemps été opaque : comment le capital est déployé, sous quelles contraintes et au bénéfice de qui.

L’intermédiation ne disparaît pas dans ce monde. Elle se déplace plutôt des institutions vers l’infrastructure, des bilans discrétionnaires vers des systèmes basés sur des règles et des écarts cachés vers une allocation transparente.

C’est pourquoi présenter ce changement comme une « déréglementation » manque le point essentiel. La question n’est pas de savoir si l’intermédiation doit exister, mais plutôt qui et où devraient en bénéficier.

La véritable question politique

Vu clairement, le débat sur le rendement des stablecoins n’est pas un différend de niche. Il s’agit d’un aperçu d’un règlement de comptes bien plus vaste concernant l’avenir des dépôts. Nous passons d’un système financier dans lequel les soldes des consommateurs rapportent peu, les intermédiaires captent la majeure partie de l’avantage et la création de crédit est en grande partie opaque, à un système dans lequel les soldes sont censés générer des gains, les flux de rendement reviennent plus directement aux utilisateurs, et l’infrastructure détermine de plus en plus comment le capital est déployé.

Cette transition peut et doit être encadrée par la réglementation. Les règles relatives au risque, à la divulgation, à la protection des consommateurs et à la stabilité financière restent absolument essentielles. Mais le débat autour du rendement des stablecoins s'entend mieux non pas comme une décision concernant la crypto, mais comme une décision sur l'avenir des dépôts. Les décideurs politiques peuvent tenter de protéger le modèle traditionnel en limitant qui peut offrir un rendement, ou ils peuvent reconnaître que les attentes des consommateurs évoluent vers une participation directe à la valeur générée par leur argent. La première option peut ralentir le changement en surface. Elle ne l'inversera pas.