Perdebatan mengenai hasil stablecoin sebenarnya bukan tentang stablecoin itu sendiri

Saat Kongres membahas undang-undang struktur pasar kripto, satu isu yang muncul sebagai sangat kontroversial adalah: apakah stablecoin seharusnya diizinkan untuk membayar imbal hasil.

Di satu sisi, Anda memiliki bank-bank yang berjuang untuk melindungi dominasi tradisional mereka atas simpanan konsumen yang menjadi dasar bagi sebagian besar sistem kredit ekonomi AS. Di sisi lain, pelaku industri kripto berupaya untuk menyalurkan hasil, atau "imbalan," kepada pemegang stablecoin.

Secara sekilas, ini terlihat seperti pertanyaan sempit tentang salah satu ceruk ekonomi kripto. Pada kenyataannya, ini menyentuh inti sistem keuangan Amerika Serikat. Perdebatan mengenai stablecoin yang menghasilkan imbal hasil sebenarnya bukan hanya tentang stablecoin. Ini adalah tentang simpanan, dan tentang siapa yang menerima pembayaran dari simpanan tersebut.

Selama beberapa dekade, sebagian besar saldo konsumen di Amerika Serikat memperoleh sedikit atau tidak sama sekali untuk pemiliknya, namun itu tidak berarti uang tersebut diam saja. Bank menerima simpanan dan mengelolanya: memberikan pinjaman, melakukan investasi, serta menghasilkan keuntungan. Apa yang diperoleh konsumen sebagai imbalannya adalah keamanan, likuiditas, dan kenyamanan (kerusuhan bank memang terjadi tapi jarang dan diatasi melalui sistem asuransi FDIC). Apa yang diterima bank adalah sebagian besar keuntungan ekonomi yang dihasilkan oleh saldo tersebut.

Model tersebut telah stabil untuk waktu yang lama. Bukan karena hal itu tak terhindarkan, melainkan karena konsumen tidak memiliki alternatif yang realistis. Dengan teknologi baru, hal itu kini mulai berubah.

Perubahan dalam Ekspektasi

Perdebatan legislatif saat ini mengenai imbal hasil stablecoin lebih merupakan tanda dari pergeseran mendalam dalam cara orang mengharapkan uang berperilaku. Kita sedang bergerak menuju dunia di mana saldo diharapkan menghasilkan keuntungan secara default, bukan sebagai fitur khusus yang hanya untuk investor canggih. Imbal hasil menjadi pasif daripada bersifat opsional. Dan semakin banyak, konsumen mengharapkan untuk menangkap lebih banyak dari pengembalian yang dihasilkan oleh modal mereka sendiri daripada diserap oleh perantara di hulu.

Setelah ekspektasi itu terbentuk, akan sulit untuk dibatasi hanya pada kripto. Ini akan meluas ke segala bentuk representasi nilai digital: uang tunai yang di-tokenisasi, Surat Utang Negara yang di-tokenisasi, deposito bank di rantai blok, dan akhirnya sekuritas yang di-tokenisasi. Pertanyaannya bukan lagi “haruskah stablecoin memberikan hasil?” melainkan menjadi sesuatu yang lebih mendasar: mengapa saldo konsumen sama sekali tidak harus menghasilkan keuntungan?

Inilah mengapa perdebatan tentang stablecoin terasa eksistensial bagi perbankan tradisional. Ini bukan tentang satu aset baru yang bersaing dengan simpanan. Ini tentang menantang premis bahwa simpanan seharusnya, secara default, menjadi instrumen berimbal hasil rendah yang nilai ekonomisnya terutama mengalir ke institusi daripada individu dan rumah tangga.

Keberatan kredit dan batasannya

Bank dan sekutunya merespons dengan argumen serius: Jika konsumen memperoleh hasil secara langsung dari saldo mereka, deposito akan keluar dari sistem perbankan, sehingga perekonomian kekurangan kredit. Hipotek akan menjadi lebih mahal. Pemberian pinjaman untuk usaha kecil akan menyusut. Stabilitas keuangan akan terganggu. Kekhawatiran ini layak untuk diperhatikan secara serius. Secara historis, bank telah menjadi saluran utama yang mengubah tabungan rumah tangga menjadi kredit untuk ekonomi nyata.

Masalahnya adalah kesimpulan tersebut tidak mengikuti premisnya. Memberikan kesempatan kepada konsumen untuk menangkap imbal hasil secara langsung tidak menghilangkan kebutuhan akan kredit. Hal ini mengubah cara kredit didanai, dihargai, dan diatur. Alih-alih mengandalkan transformasi neraca yang tidak transparan, kredit semakin banyak mengalir melalui pasar modal, instrumen sekuritisasi, kendaraan pinjaman bersama, dan saluran pendanaan eksplisit lainnya.

Kami pernah melihat pola ini sebelumnya. Pertumbuhan dana pasar uang, sekuritisasi, dan pemberian pinjaman oleh lembaga non-bank memicu peringatan bahwa kredit akan runtuh. Namun kenyataannya tidak terjadi; kredit hanya mengalami reorganisasi.

Apa yang sedang terjadi sekarang adalah transisi serupa lainnya. Kredit tidak hilang ketika deposito tidak lagi secara diam-diam direhypotekakan. Kredit berpindah ke dalam sistem di mana risiko dan imbal hasil lebih jelas terlihat, di mana partisipasi lebih eksplisit dan di mana mereka yang menanggung risiko memperoleh bagian imbal hasil yang setimpal. Sistem baru ini bukan berarti kredit berkurang; melainkan berarti restrukturisasi kredit.

Dari institusi ke infrastruktur

Yang menjadikan pergeseran ini tahan lama bukanlah produk tunggal, melainkan munculnya infrastruktur keuangan yang mengubah perilaku default. Seiring aset menjadi dapat diprogram dan saldo lebih mudah dipindahkan, mekanisme baru memungkinkan konsumen untuk mempertahankan kustodi sambil tetap memperoleh pengembalian sesuai aturan yang telah ditetapkan.

Vault merupakan salah satu contoh dari kategori yang lebih luas ini, bersama dengan lapisan alokasi otomatis, pembungkus berpendapatan hasil, dan primitif keuangan lain yang masih berkembang. Yang menjadi kesamaan dari sistem-sistem ini adalah mereka menjelaskan secara eksplisit apa yang selama ini tidak transparan: bagaimana modal digunakan, di bawah kendala apa, dan untuk manfaat siapa.

Intermediasi tidak menghilang di dunia ini. Sebaliknya, intermediasi bergeser dari institusi ke infrastruktur, dari neraca diskresioner ke sistem berbasis aturan, dan dari spread tersembunyi ke alokasi yang transparan.

Itulah mengapa menggambarkan perubahan ini sebagai “deregulasi” kehilangan intinya. Pertanyaannya bukan apakah intermediasi harus ada, melainkan siapa dan siapa yang harus mendapatkan manfaat darinya.

Pertanyaan kebijakan yang sebenarnya

Jika dilihat dengan jelas, perdebatan mengenai hasil stablecoin bukanlah perselisihan yang bersifat khusus. Ini merupakan gambaran dari perhitungan yang jauh lebih besar mengenai masa depan deposito. Kita sedang bergerak dari sistem keuangan di mana saldo konsumen menghasilkan sedikit, perantara menangkap sebagian besar keuntungan, dan penciptaan kredit sebagian besar tidak transparan, menuju sistem di mana saldo diharapkan menghasilkan, aliran hasil lebih langsung ke pengguna, dan infrastruktur semakin menentukan bagaimana modal ditempatkan.

Transisi ini dapat dan seharusnya dibentuk oleh regulasi. Aturan terkait risiko, pengungkapan, perlindungan konsumen, dan stabilitas keuangan tetap sangat penting. Namun, perdebatan mengenai imbal hasil stablecoin paling baik dipahami bukan sebagai keputusan tentang kripto, melainkan sebagai keputusan tentang masa depan simpanan. Pembuat kebijakan dapat berupaya melindungi model tradisional dengan membatasi siapa yang dapat menawarkan imbal hasil, atau mereka dapat mengakui bahwa harapan konsumen bergeser menuju partisipasi langsung dalam nilai yang dihasilkan oleh uang mereka. Pendekatan pertama mungkin memperlambat perubahan di pinggirannya. Namun, hal itu tidak akan membaliknya.