Боротьба за прибутковість стейблкоїнів насправді не стосується стейблкоїнів

Поки Конгрес обговорює законодавство щодо структури крипторинку, одне питання стало особливо спірним: чи слід дозволити стейблкоїнам виплачувати дохід.

З одного боку, банки намагаються захистити свою традиційну владу над депозитами споживачів, які лежать в основі значної частини кредитної системи економіки США. З іншого боку, учасники криптоіндустрії прагнуть передавати доходи, або «нагороди», власникам стейблкоїнів.

На перший погляд, це здається вузьким питанням про одну нішу криптоекономіки. Насправді ж, воно стосується суті фінансової системи США. Сутичка навколо стейблкоїнів із прибутковістю насправді не про стейблкоїни. Вона стосується депозитів і того, кому за них виплачують доходи.

Протягом десятиліть більшість споживчих балансів у Сполучених Штатах приносили їх власникам мало чи взагалі не приносили доходу, але це не означає, що гроші просто лежали без діла. Банки приймають депозити і запускають їх у роботу: кредитують, інвестують і отримують прибуток. Те, що отримують споживачі натомість — це безпека, ліквідність і зручність (паніка в банках трапляється, але рідко і пом’якшується системою страхування FDIC). Те, що отримують банки, — це більшість економічного зиску, генерованого цими балансами.

Ця модель довгий час залишалася стабільною. Не тому, що вона неминуча, а тому, що споживачі не мали реалістичної альтернативи. Завдяки новим технологіям це тепер змінюється.

Зміна очікувань

Поточна законодавча дискусія щодо прибутковості стейблкоїнів є радше ознакою глибшого зсуву в тому, як люди очікують, що гроші повинні поводитися. Ми рухаємося у бік світу, в якому баланси за замовчуванням мають приносити дохід, а не бути спеціальною функцією, доступною лише для досвідчених інвесторів. Прибутковість стає пасивною, а не опціональною. І все частіше споживачі очікують отримувати більшу частину прибутку, який генерує їхній капітал, замість того, щоб цей прибуток поглинали посередники.

Як тільки це очікування утвердиться, його буде важко обмежити лише криптовалютою. Воно пошириться на будь-яке цифрове представлення вартості: токенізовані гроші, токенізовані державні облігації, ончейн банківські депозити і зрештою токенізовані цінні папери. Питання перестане звучати як «чи повинні стейблкоїни приносити дохід?» і стане більш фундаментальним: чому споживчі баланси взагалі не повинні приносити прибутку?

Ось чому дебати щодо стейблкоїнів відчуваються як екзистенційні для традиційного банкінгу. Це не про те, що один новий актив конкурує з депозитами. Це про виклик припущенню, що депозити за замовчуванням повинні бути інструментами з низькою прибутковістю, економічна вартість яких насамперед належить установам, а не окремим особам і домогосподарствам.

Заперечення щодо кредиту та його обмеження

Банки та їхні союзники реагують серйозним аргументом: якщо споживачі будуть безпосередньо отримувати доходність зі своїх балансів, депозити покинуть банківську систему, позбавляючи економіку кредиту. Іпотечні кредити стануть дорожчими. Кредитування малого бізнесу скоротиться. Фінансова стабільність постраждає. Це занепокоєння заслуговує на серйозне ставлення. Історично банки були основним каналом, через який заощадження домогосподарств перетворювалися на кредити для реальної економіки.

Проблема полягає в тому, що висновок не випливає з передумови. Надання можливості споживачам безпосередньо отримувати дохід не усуває потребу в кредиті. Це змінює способи фінансування, ціноутворення та регулювання кредиту. Замість того, щоб покладатися переважно на непрозору трансформацію балансу, кредит дедалі більше проходить через ринки капіталу, сек’юритизовані інструменти, об’єднані кредитні механізми та інші явні канали фінансування.

Ми вже бачили цей сценарій раніше. Зростання грошових ринкових фондів, сек’юритизації та небанківського кредитування викликало попередження про можливий крах кредитування. Однак цього не сталося; кредитна система просто реорганізувалася.

Те, що відбувається зараз, є ще однією такою трансформацією. Кредит не зникає, коли депозити більше не регіпотечуються без видимості. Він переміщується у системи, де ризик і прибутковість більш чітко проявляються, де участь є більш явною, і де ті, хто несе ризик, отримують пропорційну частку винагороди. Ця нова система не означає менше кредиту; вона означає реструктуризацію кредиту.

Від інституцій до інфраструктури

Тим, що робить цей зсув стійким, є не окремий продукт, а поява фінансової інфраструктури, яка змінює поведінку за замовчуванням. Оскільки активи стають програмованими, а баланси — більш портативними, нові механізми дозволяють споживачам зберігати керування активами, одночасно отримуючи прибуток за визначеними правилами.

Волти є одним із прикладів цієї ширшої категорії, поряд з автоматизованими шарами розподілу, обгортками з прибутковістю та іншими фінансовими примітивами, що ще розвиваються. Те, що об’єднує ці системи, – це те, що вони роблять явним те, що довго залишалося непрозорим: як капітал розподіляється, за яких обмежень і на чию користь.

Посередництво не зникає у цьому світі. Швидше за все, воно переходить від інституцій до інфраструктури, від дискреційних балансових звітів до систем на основі правил і від прихованих спредів до прозорого розподілу.

Ось чому називати цю зміну «дерегуляцією» є хибним розумінням суті питання. Питання полягає не у тому, чи повинна існувати посередництво, а радше хто та хто має отримати від цього вигоду.

Справжнє питання політики

Чітко бачачи, дискусія навколо прибутковості стейблкоїнів не є вузькоспеціалізованим суперечкою. Це попередній показ значно масштабнішого переосмислення майбутнього депозитів. Ми переходимо від фінансової системи, в якій залишки споживачів приносять мало доходу, посередники захоплюють більшу частину прибутку, а створення кредитів здебільшого непрозоре, до системи, в якій від залишків очікують прибутковість, потоки доходів більш безпосередньо надходять користувачам, а інфраструктура дедалі більше визначає, як капітал розміщується.

Цей перехід може і повинен формуватися за допомогою регулювання. Правила щодо ризиків, розкриття інформації, захисту споживачів і фінансової стабільності залишаються абсолютно необхідними. Проте дебати навколо доходності стейблкоїнів краще розуміти не як рішення щодо криптовалют, а як рішення щодо майбутнього депозитів. Законодавці можуть спробувати захистити традиційну модель, обмежуючи, хто може пропонувати доходність, або можуть визнати, що очікування споживачів змінюються у напрямку прямої участі у вартості, яку генерує їхній капітал. Перше може уповільнити зміни на околицях, але не зупинить їх.