ステーブルコインの利回りを巡る争いは、実際にはステーブルコイン自体に関するものではない

米国議会が暗号資産市場構造に関する法案を議論する中、特に論争を呼んでいる課題の一つが、ステーブルコインに利回りの支払いを認めるべきかどうかである。

一方では、銀行が米国経済の信用システムの基盤となる消費者預金に対する伝統的な支配権を守るために戦っています。もう一方では、暗号産業の関係者がステーブルコイン保有者に利回り、すなわち「報酬」を提供しようとしています。

表面的には、これは暗号経済の一部のニッチな領域に関する狭い問いのように見えます。しかし実際には、これは米国の金融システムの核心に関わる問題です。利回りを生むステーブルコインをめぐる争いは、実際にはステーブルコインそのものについてではありません。それは預金について、そしてそれに対して誰が報酬を得るかという問題なのです。

数十年にわたり、米国のほとんどの消費者の残高は所有者にほとんどまたはまったく利息を生み出していませんが、それは資金が遊んでいたということを意味するわけではありません。銀行は預金を受け取り、それを運用しています。貸出、投資、そしてリターンの獲得です。消費者がその対価として受け取るのは、安全性、流動性、そして利便性です（銀行の取り付け騒ぎは発生しますが稀であり、FDIC（連邦預金保険公社）の保険制度によって軽減されています）。銀行が得るのは、これらの残高から生まれる経済的な上昇利益の大部分です。

このモデルは長い間安定してきました。それは避けられないからではなく、消費者に現実的な代替手段がなかったためです。新しい技術により、それは今変わりつつあります。

期待の変化

現在のステーブルコイン利回りに関する立法上の議論は、人々が資金の振る舞いに対して期待する根本的な変化の兆しといえます。私たちは、残高がデフォルトで利回りを生むことが期待される世界へと移行しており、それは高度な投資家に限定された特別な機能ではありません。利回りはオプトイン型からパッシブ型へと変わりつつあります。そしてますます、多くの消費者は、自らの資本によって生み出された収益のより多くを吸い上げられるのではなく、自分たちで享受することを期待しています。

一度その期待が定着すると、それを暗号資産に限るのは困難になるでしょう。それはあらゆる価値のデジタル表現に拡大します：トークン化された現金、トークン化された国債、オンチェーンの銀行預金、そして最終的にはトークン化証券へと。問題は「ステーブルコインは利回りを支払うべきか？」から根本的な問いに変わります：「なぜ消費者の残高はまったく利息を得てはいけないのか？」

これが、ステーブルコインに関する議論が伝統的な銀行業にとって存在論的な問題に感じられる理由です。これは、新しい資産が預金と競合するという話ではありません。預金がデフォルトで低利回りの金融商品であり、その経済的価値が主に個人や家計ではなく機関に帰属するという前提に挑戦しているのです。

信用異議およびその限界

銀行およびその協力者は真剣な主張で応じています。もし消費者が残高に対して直接利回りを得るようになれば、預金は銀行システムから流出し、経済は信用不足に陥ることになります。住宅ローンのコストは上昇し、中小企業向け融資は縮小します。金融の安定性も損なわれるでしょう。この懸念は真摯に受け止めるべきです。歴史的に見て、銀行は家計の貯蓄が実体経済への信用に変換される主要なチャネルであり続けてきました。

問題は、結論が前提に従っていないことです。消費者が直接利回りを得ることを許可しても、信用の必要性がなくなるわけではありません。それは信用の資金調達、価格設定、および運営の方法を変えるのです。主に不透明なバランスシート変換に依存するのではなく、信用はますます資本市場、有価証券化された金融商品、プール貸出ビークルおよびその他の明確な資金調達チャネルを通じて流れます。

私たちはこのパターンを以前にも目にしてきました。マネーマーケットファンドの成長、証券化、非銀行貸付の拡大により、信用崩壊の警告が発せられました。しかし、信用は崩壊することなく、単に再編成されたのです。

現在起きているのは、もう一つのこうした移行です。預金がもはや黙示的に再質入れされなくなると、信用が消えるわけではありません。信用は、リスクとリターンがより明確に表面化し、参加がより明示的であり、リスクを負う者が相応の報酬を得るシステムへと移行します。この新しいシステムは信用の減少を意味するのではなく、信用の再構築を意味します。

機関投資家からインフラストラクチャへ

この変化を持続可能にしているのは、特定の単一の製品ではなく、デフォルトの行動を変える金融インフラの出現です。資産がプログラム可能となり、残高がより容易に移動可能になるにつれて、新しい仕組みにより、消費者は定義されたルールのもとでリターンを得ながらも、保有を維持することが可能になります。

ボールトは、このより広いカテゴリーの一例であり、自動割り当てレイヤー、利回りを生むラッパー、そしてまだ進化し続けているその他の金融プリミティブと並びます。これらのシステムに共通しているのは、長らく不透明であったことを明示する点にあります。つまり、資本がどのように配分され、どのような制約の下で、誰の利益のために運用されているのかが明確にされるのです。

仲介はこの世界から消えることはありません。むしろ、それは機関からインフラへ、裁量的なバランスシートからルールベースのシステムへ、そして隠れたスプレッドから透明な配分へと移行します。

この変化を「規制緩和」と位置付けることが的外れである理由がここにあります。問題は仲介の存在の是非ではなく、むしろ　誰が　 そして、それから利益を得るべき場所。

真の政策課題

明確に見てとれるように、ステーブルコインの利回りに関する議論は、ニッチな争点ではありません。これは、預金の将来に関するはるかに大きな清算の予告編です。私たちは、消費者の残高がほとんど利益を生まず、中間業者が利益の大部分を獲得し、信用創造が主に不透明であった金融システムから、残高が収益を生むことが期待され、利回りがより直接的に利用者に流れ、インフラが資本の配分方法をますます決定するシステムへと移行しています。

この移行は規制によって形成されるべきであり、そうすることが可能です。リスク、開示、消費者保護、そして金融安定に関するルールは依然として絶対に不可欠です。しかし、ステーブルコインの利回りに関する議論は、暗号資産に関する決定というよりも、預金の将来に関する決定として理解するのが最善です。政策立案者は、利回りを提供できる主体を制限することで従来のモデルを保護しようとすることもできますし、消費者の期待が自分の資金が生み出す価値への直接参加に移行していることを認識することもできます。前者は変化を端的に遅らせるかもしれませんが、それを覆すことはできません。