La battaglia sul rendimento delle stablecoin non riguarda veramente le stablecoin

Mentre il Congresso discute la legislazione sulla struttura del mercato delle criptovalute, una questione è emersa come particolarmente controversa: se i stablecoin debbano essere autorizzati a pagare rendimenti.

Da un lato, ci sono le banche che combattono per proteggere il loro tradizionale controllo sui depositi dei consumatori, che sostengono gran parte del sistema creditizio dell’economia statunitense. Dall’altro lato, gli attori del settore crypto cercano di trasferire rendimenti, o “ricompense,” ai detentori di stablecoin.

Apparentemente, sembra una questione ristretta a un settore di nicchia dell’economia crypto. In realtà, tocca il cuore del sistema finanziario statunitense. La disputa sulle stablecoin a rendimento non riguarda davvero le stablecoin. Riguarda i depositi e chi ne riceve il pagamento.

Per decenni, la maggior parte dei saldi dei consumatori negli Stati Uniti ha guadagnato poco o nulla per i loro proprietari, ma ciò non significa che il denaro sia rimasto inattivo. Le banche accettano depositi e li mettono al lavoro: prestando, investendo e ottenendo rendimenti. Ciò che i consumatori ricevono in cambio è sicurezza, liquidità e comodità (le corse agli sportelli bancari si verificano, ma sono rare e vengono mitigate dal regime di assicurazione FDIC). Ciò che le banche ricevono è la maggior parte del potenziale economico derivante da tali saldi.

Quel modello è stato stabile per molto tempo. Non perché sia inevitabile, ma perché i consumatori non avevano alternative realistiche. Con le nuove tecnologie, questo sta ora cambiando.

Un cambiamento nelle aspettative

L'attuale dibattito legislativo sul rendimento delle stablecoin è più un segnale di un cambiamento profondo nel modo in cui le persone si aspettano che il denaro si comporti. Stiamo andando verso un mondo in cui i saldi sono destinati a generare rendimento di default, non come una caratteristica speciale riservata agli investitori sofisticati. Il rendimento sta diventando passivo piuttosto che opzionale. E sempre più, i consumatori si aspettano di catturare una quota maggiore dei ritorni generati dal proprio capitale piuttosto che vederli assorbiti a monte dagli intermediari.

Una volta che questa aspettativa si radicherà, sarà difficile confinarla al solo settore delle criptovalute. Si estenderà a qualsiasi rappresentazione digitale di valore: contante tokenizzato, titoli del Tesoro tokenizzati, depositi bancari onchain e, infine, titoli tokenizzati. La domanda non sarà più “le stablecoin dovrebbero pagare un rendimento?” ma diventerà qualcosa di più fondamentale: perché i saldi dei consumatori non dovrebbero generare alcun guadagno?

Ecco perché il dibattito sulle stablecoin appare esistenziale per il sistema bancario tradizionale. Non si tratta di un nuovo asset che compete con i depositi. Si tratta di mettere in discussione il presupposto secondo cui i depositi dovrebbero, per impostazione predefinita, essere strumenti a basso rendimento il cui valore economico si accumula principalmente a favore delle istituzioni piuttosto che degli individui e delle famiglie.

L'obiezione di credito e i suoi limiti

Le banche e i loro alleati rispondono con un argomento serio: se i consumatori guadagnassero rendimento direttamente sui loro saldi, i depositi abbandonerebbero il sistema bancario, privando l’economia di credito. I mutui diventerebbero più costosi. Il credito alle piccole imprese si ridurrebbe. La stabilità finanziaria ne soffrirebbe. Questa preoccupazione merita di essere presa sul serio. Storicamente, le banche sono state il canale principale attraverso cui i risparmi delle famiglie vengono trasformati in credito per l’economia reale.

Il problema è che la conclusione non deriva dalla premessa. Consentire ai consumatori di ottenere rendimento direttamente non elimina la necessità di credito. Cambia il modo in cui il credito viene finanziato, valutato e regolamentato. Invece di fare affidamento principalmente su una trasformazione del bilancio opaca, il credito fluisce sempre più attraverso i mercati dei capitali, strumenti cartolarizzati, veicoli di prestito collettivo e altri canali di finanziamento espliciti.

Abbiamo già visto questo schema in passato. La crescita dei fondi del mercato monetario, la cartolarizzazione e il credito non bancario hanno sollevato avvertimenti secondo cui il credito sarebbe collassato. Non è accaduto; si è semplicemente riorganizzato.

Ciò che sta accadendo ora è un’altra transizione di questo tipo. Il credito non scompare quando i depositi non vengono più silenziosamente riautorizzati. Si trasferisce in sistemi in cui il rischio e il rendimento emergono in modo più chiaro, dove la partecipazione è più esplicita e dove coloro che sopportano il rischio ottengono una quota commisurata della ricompensa. Questo nuovo sistema non significa meno credito; significa una ristrutturazione del credito.

Dalle istituzioni all'infrastruttura

Ciò che rende questo cambiamento duraturo non è un singolo prodotto, ma l'emergere di un'infrastruttura finanziaria che modifica il comportamento predefinito. Man mano che gli asset diventano programmabili e i saldi più facilmente trasferibili, nuovi meccanismi consentono ai consumatori di mantenere la custodia pur continuando a generare rendimenti secondo regole definite.

I Vault sono un esempio di questa categoria più ampia, insieme a layer di allocazione automatizzata, wrapper con rendimento e altri primitivi finanziari ancora in evoluzione. Ciò che questi sistemi hanno in comune è che rendono esplicito ciò che a lungo è stato oscuro: come il capitale viene impiegato, sotto quali vincoli e a beneficio di chi.

L'intermediazione non scompare in questo mondo. Piuttosto, si sposta dalle istituzioni all'infrastruttura, dai bilanci discrezionali ai sistemi basati su regole e dagli spread nascosti all'allocazione trasparente.

Per questo motivo inquadrare questo cambiamento come una “deregulation” non coglie nel segno. La questione non è se l’intermediazione debba esistere, bensì chi e dove dovrebbe beneficiarne.

La vera questione politica

Visto chiaramente, il dibattito sui rendimenti delle stablecoin non è una disputa di nicchia. È un'anticipazione di un confronto molto più ampio sul futuro dei depositi. Stiamo passando da un sistema finanziario in cui i saldi dei consumatori guadagnano poco, gli intermediari catturano la maggior parte dei profitti e la creazione di credito è in gran parte opaca, a uno in cui si prevede che i saldi generino rendimento, i flussi di rendimenti vadano più direttamente agli utenti e l'infrastruttura determini sempre più come viene impiegato il capitale.

Questa transizione può e deve essere plasmata dalla regolamentazione. Regole riguardanti il rischio, la divulgazione, la tutela del consumatore e la stabilità finanziaria rimangono assolutamente essenziali. Ma il dibattito sul rendimento delle stablecoin è meglio compreso non come una decisione sulla criptovaluta, ma come una decisione sul futuro dei depositi. I responsabili delle politiche possono cercare di proteggere il modello tradizionale limitando chi può offrire rendimento, oppure possono riconoscere che le aspettative dei consumatori stanno cambiando verso una partecipazione diretta nel valore che il loro denaro genera. La prima opzione può rallentare il cambiamento ai margini. Non lo invertirà.