De strijd om stablecoin-rendement gaat eigenlijk niet over stablecoins

Terwijl het Congres debatteert over wetgeving met betrekking tot de structuur van de cryptomarkt, is één kwestie bijzonder controversieel geworden: of stablecoins rendement mogen uitbetalen.

Aan de ene kant hebben we banken die strijden om hun traditionele controle over consumentendeposito's te behouden, welke de basis vormen van een groot deel van het kredietsysteem van de Amerikaanse economie. Aan de andere kant proberen spelers uit de crypto-industrie rendement, of “beloningen,” door te geven aan houders van stablecoins.

Op het eerste gezicht lijkt dit een beperkte vraag over een niche binnen de crypto-economie. In werkelijkheid raakt het de kern van het Amerikaanse financiële systeem. De discussie over rentebetalende stablecoins gaat niet echt over stablecoins. Het draait om deposito’s en wie daarvoor betaald wordt.

Gedurende decennia hebben de meeste consumentensaldi in de Verenigde Staten weinig of niets opgeleverd voor hun eigenaren, maar dat betekent niet dat het geld ongebruikt bleef liggen. Banken nemen deposito’s in ontvangst en zetten deze aan het werk: ze lenen uit, investeren en behalen rendementen. Wat consumenten daarvoor terugkrijgen is veiligheid, liquiditeit en gemak (bankruns komen voor maar zijn zeldzaam en worden beperkt door het FDIC-verzekeringsstelsel). Wat banken ontvangen is het merendeel van het economische opwaartse potentieel dat door die saldi wordt gegenereerd.

Dat model is al lange tijd stabiel. Niet omdat het onvermijdelijk is, maar omdat consumenten geen realistisch alternatief hadden. Met nieuwe technologie verandert dat nu.

Een verschuiving in de verwachtingen

Het huidige wetgevende debat over stablecoin-rendement is meer een teken van een diepere verschuiving in hoe mensen verwachten dat geld zich gedraagt. We bewegen naar een wereld waarin saldi standaard rendement moeten opleveren, en niet als een speciale functie die voorbehouden is aan geavanceerde investeerders. Rendement wordt passief in plaats van optioneel. En steeds meer verwachten consumenten een groter deel van de opbrengsten gegenereerd door hun eigen kapitaal te behalen, in plaats van dat deze upstream worden opgenomen door tussenpersonen.

Zodra die verwachting zich heeft genesteld, zal het moeilijk zijn om deze te beperken tot crypto. Het zal zich uitbreiden naar elke digitale weergave van waarde: getokeniseerde contanten, getokeniseerde staatsobligaties, on-chain banktegoeden en uiteindelijk getokeniseerde effecten. De vraag wordt niet langer „moeten stablecoins rendement opleveren?” maar krijgt een fundamenteler karakter: waarom zouden consumentensaldi helemaal niets moeten verdienen?

Dit is waarom het debat over stablecoins existentieel aanvoelt voor de traditionele banksector. Het gaat niet om één nieuw activum dat concurreert met deposito's. Het gaat erom de premisse uit te dagen dat deposito's per definitie instrumenten met een lage rente moeten zijn, waarvan de economische waarde voornamelijk toekomt aan instellingen in plaats van aan individuen en huishoudens.

Het kredietbezwaar en de grenzen ervan

Banken en hun bondgenoten reageren met een serieus argument: als consumenten direct rendement op hun saldi verdienen, zullen deposito’s het banksysteem verlaten, waardoor de economie verstoken raakt van krediet. Hypotheken zullen duurder worden. Kleine zakelijke leningen zullen afnemen. De financiële stabiliteit zal lijden. Deze zorg verdient het om serieus genomen te worden. Historisch gezien zijn banken het primaire kanaal geweest waardoor huishoudelijke spaargelden worden omgezet in krediet voor de reële economie.

Het probleem is dat de conclusie niet voortvloeit uit de premisse. Het toestaan dat consumenten direct rendement behalen, elimineert de behoefte aan krediet niet. Het verandert hoe krediet wordt gefinancierd, geprijsd en beheerd. In plaats van voornamelijk te vertrouwen op ondoorzichtige balanstransformaties, stroomt krediet steeds meer via kapitaalmarkten, gesecuritiseerde instrumenten, collectieve leningsvehikels en andere expliciete financieringskanalen.

We hebben dit patroon eerder gezien. De groei van geldmarktfondsen, securitisatie en niet-bancaire kredietverlening leidde tot waarschuwingen dat krediet zou instorten. Dat gebeurde niet; het reorganiseerde zich gewoon.

Wat er nu gebeurt is weer zo'n transitie. Krediet verdwijnt niet wanneer deposito’s niet langer stilzwijgend worden hergewaardeerd. Het verhuist naar systemen waar risico en rendement duidelijker worden zichtbaar gemaakt, waar deelname explicieter is en waar degenen die het risico dragen een passende mate van de beloning ontvangen. Dit nieuwe systeem betekent niet minder krediet; het betekent een herstructurering van krediet.

Van instellingen tot infrastructuur

Wat deze verschuiving duurzaam maakt, is niet één enkel product, maar de opkomst van financiële infrastructuur die het standaardgedrag verandert. Naarmate activa programmeerbaar worden en saldi beter overdraagbaar, maken nieuwe mechanismen het mogelijk voor consumenten om het beheer te behouden terwijl zij nog steeds rendementen verdienen onder gedefinieerde regels.

Kluisen zijn een voorbeeld van deze bredere categorie, naast geautomatiseerde allocatielagen, rendementsdragende wrappers en andere nog in ontwikkeling zijnde financiële primitieven. Wat deze systemen gemeenschappelijk hebben, is dat ze expliciet maken wat lange tijd ondoorzichtig was: hoe kapitaal wordt ingezet, onder welke beperkingen en ten behoeve van wie.

Intermediatie verdwijnt niet in deze wereld. Integendeel, het verschuift van instellingen naar infrastructuur, van discretionaire balansen naar op regels gebaseerde systemen en van verborgen spreads naar transparante allocatie.

Daarom mist het kaderen van deze verschuiving als "deregulering" de essentie. De vraag is niet of intermediation zou moeten bestaan, maar eerder wie en waar hiervan geprofiteerd zou moeten worden.

De echte beleidsvraag

Duidelijk gezien is het debat over stablecoin-rendement geen nichegeschil. Het is een voorproefje van een veel grotere afrekening over de toekomst van deposito's. We bewegen van een financieel systeem waarin consumentensaldi weinig opleveren, tussenpersonen het grootste deel van het potentieel grijpen en kredietcreatie grotendeels ondoorzichtig is, naar een systeem waarin van saldi wordt verwacht dat ze rendement opleveren, opbrengsten directer naar gebruikers vloeien en de infrastructuur steeds meer bepaalt hoe kapitaal wordt ingezet.

Deze transitie kan en moet worden vormgegeven door regelgeving. Regels omtrent risico, openbaarmaking, consumentenbescherming en financiële stabiliteit blijven absoluut essentieel. Maar het debat over stablecoin-rendementen is het beste te begrijpen niet als een beslissing over crypto, maar als een beslissing over de toekomst van deposito’s. Beleidsmakers kunnen proberen het traditionele model te beschermen door te beperken wie rendement mag aanbieden, of ze kunnen erkennen dat de verwachtingen van consumenten verschuiven naar directe participatie in de waarde die hun geld genereert. Het eerste kan veranderingen aan de randen vertragen. Het zal ze niet terugdraaien.