Борьба за доходность стейблкоинов на самом деле не касается стейблкоинов

В то время как Конгресс обсуждает законодательство о структуре крипторынка, один вопрос стал особенно спорным: должны ли стейблкоины иметь право выплачивать доход.

С одной стороны, банки борются за сохранение своего традиционного контроля над потребительскими депозитами, которые лежат в основе большей части кредитной системы экономики США. С другой стороны, участники криптоиндустрии стремятся передавать доходность, или «вознаграждения», держателям стейблкоинов.

На первый взгляд, это кажется узким вопросом, касающимся одной ниши криптоэкономики. На самом деле он затрагивает суть финансовой системы США. Борьба вокруг стабильных монет с доходностью на самом деле не о стабильных монетах. Речь идет о депозитах и о том, кто получает с них доход.

В течение десятилетий большинство потребительских остатков в Соединенных Штатах приносили своим владельцам мало или вовсе не приносили дохода, но это не означало, что деньги простаивают. Банки принимают вклады и используют их: предоставляют кредиты, инвестируют и получают прибыль. Взамен потребители получают безопасность, ликвидность и удобство (банковские паники случаются, но они редки и смягчаются системой страхования FDIC). Банки же получают основную часть экономической прибыли, генерируемой этими остатками.

Эта модель долгое время оставалась стабильной. Не потому, что она неизбежна, а потому, что у потребителей не было реальной альтернативы. С появлением новых технологий ситуация меняется.

Изменение ожиданий

Текущие законодательные дебаты по поводу доходности стейблкоинов скорее свидетельствуют о более глубоком сдвиге в том, как люди ожидают от денег поведения. Мы движемся к миру, в котором балансы предполагается, что будут приносить доход по умолчанию, а не как особая возможность, доступная только для опытных инвесторов. Доходность становится пассивной, а не выборочной. И всё больше потребители ожидают получать большую часть прибыли, генерируемой их собственным капиталом, а не видеть, как она уходит вверх по цепочке посредников.

Как только это ожидание закрепится, его станет трудно ограничить только криптовалютой. Оно распространится на любое цифровое представление стоимости: токенизированные наличные, токенизированные государственные облигации, банковские депозиты в блокчейне и, в конечном итоге, токенизированные ценные бумаги. Вопрос перестанет звучать как «должны ли стейблкоины приносить доход?» и станет более фундаментальным: почему потребительские балансы не должны приносить доход вообще?

Именно поэтому дебаты вокруг стейблкоинов кажутся экзистенциальными для традиционного банковского сектора. Речь идет не о конкуренции нового актива с депозитами. Речь идет о вызове предположению, что депозиты по умолчанию должны быть низкодоходными инструментами, экономическая ценность которых главным образом принадлежит учреждениям, а не отдельным лицам и домохозяйствам.

Кредитное возражение и его ограничения

Банки и их союзники отвечают серьезным аргументом: если потребители будут получать доход непосредственно на свои балансы, депозиты покинут банковскую систему, что лишит экономику кредитов. Ипотечное кредитование станет дороже. Кредитование малого бизнеса сократится. Финансовая стабильность пострадает. Эта обеспокоенность заслуживает серьезного внимания. Исторически банки были основным каналом, через который сбережения домохозяйств превращаются в кредиты для реальной экономики.

Проблема заключается в том, что вывод не вытекает из предпосылки. Позволяя потребителям напрямую получать доход, это не устраняет необходимость в кредите. Это меняет способы финансирования, ценообразования и регулирования кредита. Вместо того чтобы в основном опираться на непрозрачное преобразование баланса, кредит все чаще проходит через рынки капитала, секьюритизированные инструменты, объединённые кредитные фонды и другие явные каналы финансирования.

Мы уже видели такую ситуацию ранее. Рост фондов денежного рынка, секьюритизация и нелицензионное кредитование вызывали предупреждения о том, что кредитование рухнет. Однако этого не произошло; оно просто реорганизовалось.

Сейчас происходит очередной такой переход. Кредит не исчезает, когда депозиты перестают молчаливо переиспользоваться. Он перемещается в системы, где риск и доходность более явно проявлены, где участие более явно выражено, и где те, кто несёт риск, получают соответствующую долю вознаграждения. Эта новая система не означает уменьшения кредита; она означает реструктуризацию кредита.

От институциональных участников к инфраструктуре

То, что делает этот сдвиг устойчивым, — это не какой-либо один продукт, а появление финансовой инфраструктуры, которая изменяет поведение по умолчанию. По мере того как активы становятся программируемыми, а балансы — более переносимыми, новые механизмы позволяют потребителям сохранять управление при этом зарабатывать доход в рамках заданных правил.

Ваулты являются одним из примеров этой более широкой категории, наряду с автоматизированными уровнями распределения, обертками с доходностью и другими все еще развивающимися финансовыми примитивами. Общее для этих систем то, что они делают явным то, что долгое время оставалось непрозрачным: каким образом капитал используется, при каких ограничениях и в чьих интересах.

Посредничество в этом мире не исчезает. Скорее, оно перемещается от институтов к инфраструктуре, от дискреционных балансов к системам на основе правил и от скрытых спредов к прозрачному распределению.

Именно поэтому представлять этот сдвиг как «дерегулирование» — значит упускать суть. Вопрос заключается не в том, должна ли существовать интермедиация, а в том, кто и кто должен извлечь из этого выгоду.

Реальный вопрос политики

Четко видно, что спор о доходности стейблкоинов — это не узкоспециализированный вопрос. Это предварительный взгляд на гораздо более масштабный пересмотр будущего депозитов. Мы переходим от финансовой системы, в которой потребительские балансы приносят мало дохода, посредники захватывают большую часть прибыли, а создание кредита во многом непрозрачно, к системе, в которой ожидается, что балансы будут приносить доход, потоки доходности будут более напрямую поступать пользователям, и инфраструктура все больше будет определять, как капитал размещается.

Этот переход может и должен формироваться с помощью регулирования. Правила в области управления рисками, раскрытия информации, защиты потребителей и финансовой стабильности остаются абсолютно необходимыми. Однако дебаты по поводу доходности стейблкоинов лучше всего понимать не как решение по криптовалютам, а как решение о будущем депозитов. Законодатели могут попытаться защитить традиционную модель, ограничив круг лиц, которые могут предлагать доходность, либо признать, что ожидания потребителей смещаются в сторону прямого участия в созданной их деньгами стоимости. Первый вариант может замедлить изменения на периферии. Он их не отменит.