La tokenizzazione potrebbe rivitalizzare il sistema pensionistico in difficoltà del Cile

Per quattro decenni, il Cile è stato un laboratorio per la riforma delle pensioni. La sua ristrutturazione degli anni ’80, basata sulla capitalizzazione individuale, ha trasformato il risparmio pensionistico in tutta l’America Latina. I contributi obbligatori, gestiti privatamente dagli amministratori pensionistici (AFP), hanno costruito uno dei mercati dei capitali più profondi della regione e hanno trasformato Santiago, capitale del Cile, in un centro finanziario regionale. I bond sovrani erano molto ricercati, le IPO abbondanti, e gli investitori stranieri vedevano il Cile come un modello di modernità.

Quell’aurea prestigiosa è poi svanita. Bassi tassi di sostituzione autofinanziati — una mediana del 17% tra il 2015 e il 2022 — hanno lasciato i lavoratori insoddisfatti. È cresciuta la sfiducia nei confronti degli AFP, spesso accusati di applicare commissioni elevate per rendimenti mediocri. Poi è arrivata la pandemia, quando il Congresso cileno ha autorizzato tre prelievi straordinari. Più di 50 miliardi di dollari sono stati ritirati tra il 2020 e il 2021 — rappresentando oltre il 20% dei fondi pensione individuali accumulati entro il 2019 e il sedici percento del PIL cileno del 2022. Per le famiglie, questo è stato un salvagente; per i mercati dei capitali, una rottura. La liquidità è diminuita, le emissioni si sono rallentate e un bacino di risparmi a lungo termine una volta considerato sacro si è ridotto.

A marzo 2025, il Congresso ha approvato una riforma pensionistica molto attesa, sostituendo il modello “multifondo” con i fondi generazionali. I multifondi consentivano ai lavoratori di scegliere tra portafogli con diversi livelli di rischio, ma molti aderenti erano poco preparati, spesso inseguendo rendimenti a breve termine o bloccati in default non adeguati. I nuovi fondi generazionali applicano il “life-cycle investing”. I giovani risparmiatori vengono allocati in portafogli orientati principalmente alle azioni, che si spostano gradualmente verso le obbligazioni con l’avanzare dell’età. Gli economisti sostengono che questo riduca gli errori e produca risultati più stabili. I regolatori lo considerano un buon senso: allineare i portafogli con la demografia piuttosto che con il market timing.

La riforma introduce inoltre contributi da parte dei datori di lavoro, potenzia la Pensione Universale Garantita, un beneficio finanziato dallo Stato per garantire una pensione minima agli anziani, indipendentemente dal fatto che abbiano contribuito costantemente al sistema privato AFP. La riforma impone inoltre la concorrenza tramite l’assegnazione tramite asta degli affiliati ai fornitori con le commissioni più basse ogni due anni anziché ogni quattro. Queste misure dovrebbero aumentare i tassi di sostituzione, mettere sotto pressione le AFP affinché riducano i costi e migliorino l’efficienza, e distribuire il rischio in modo più equo.

Eppure la riforma rimane cauta. I fondi generazionali rendono i portafogli più razionali ma gli investitori più passivi. La trasparenza è limitata, il passaggio tra fornitori è macchinoso e l’impegno è superficiale. Questo conservatorismo rischia di lasciare le pensioni cilene moderne nella forma ma analogiche nello spirito. Nel mondo, la finanza sta cambiando rapidamente. Portafogli digitali, open banking e tokenizzazione stanno rimodellando il modo in cui il capitale viene raccolto e investito. Il modello cileno, anche con i fondi generazionali, potrebbe risolvere i problemi di ieri con gli strumenti di ieri.

L’innovazione più promettente risiede nella tokenizzazione: rappresentare obbligazioni o azioni su registri digitali. Ciò promette una regolamentazione più rapida, costi inferiori e maggiore trasparenza senza alterare l’asset sottostante. L’Europa ha lanciato il suo Regime Pilota DLT, e la SIX Digital Exchange della Svizzera emette già obbligazioni tokenizzate. Il Cile non resta a guardare. Nel 2023 la sua Legge per l’Innovazione nella Tecnologia Finanziaria ha creato un quadro regolamentare per la finanza aperta e le società crypto. Ufficialmente lanciata nel 2020, la Borsa di Santiago (BCS), il Deposito Centrale Titoli (DCV) e la società di telecomunicazioni GTD hanno avviato AUNA Blockchain, il primo consorzio aziendale blockchain dell’America Latina, per testare obbligazioni e azioni tokenizzate. Se gestita con prudenza, questa trasformazione potrebbe fare del Cile un hub regionale per gli investimenti istituzionali in crypto e rendere più dinamiche iniziative come ScaleX Santiago Venture, CORFO e Start-Up Chile indirizzando il risparmio digitale verso le startup. La tokenizzazione non solo ridurrebbe i costi e accelererebbe la regolamentazione, ma aumenterebbe anche la trasparenza, migliorerebbe la liquidità tramite la proprietà frazionata e amplierebbe l’accesso al mercato. Queste caratteristiche potrebbero offrire alle pensioni un’esposizione più sicura all’innovazione, mentre spingono l’infrastruttura finanziaria del Cile verso una maggiore efficienza e integrazione globale.

Più controversa è la questione delle criptovalute. Potrebbero mai i risparmi pensionistici del Cile includere Bitcoin? Forse, ma non ancora. Perché ciò avvenga, la legge deve essere modificata per riconoscere esplicitamente gli asset digitali come strumenti idonei per l'investimento dei risparmi previdenziali. Anche la Banca Centrale del Paese deve approvarli, e i regolatori devono imporre standard per la custodia, la valutazione e il rischio. Anche in tal caso, l'esposizione richiederebbe cautela. Le detenzioni dirette di coin sarebbero in conflitto con le norme di prudenza. Al minimo, l’esposizione dovrebbe avvenire tramite ETF regolamentati o certificati negoziati in borsa (ETN), con un riconoscimento legale esplicito e limiti rigorosi. Le sperimentazioni di altri Paesi con gli investimenti in criptovalute evidenziano i rischi in gioco. La Germania consente ad alcuni veicoli pensionistici di investire fino al 20 percento in criptovalute. Il KiwiSaver della Nuova Zelanda ha esplorato le criptovalute tramite ETF. Alcuni fondi pubblici statunitensi hanno acquistato prodotti Bitcoin. Ma l’Ontario Teachers e il CDPQ del Québec in Canada hanno subito pesanti perdite in venture fallite come FTX e Celsius. La lezione: deve prevalere la prudenza.

Il Cile potrebbe trovare un equilibrio con una doppia strada. Le obbligazioni e le azioni tokenizzate dovrebbero essere trattate come equivalenti a quelle convenzionali se emesse su mercati regolamentati. A mio avviso, l’esposizione alle criptovalute, se consentita, dovrebbe avvenire solo tramite ETF o ETN, inizialmente limitata all’1% per comprendere il mercato, ma dovrebbe essere permesso raggiungere almeno il 25% dell’allocazione azionaria. La custodia autorizzata, la segregazione degli asset e l’assicurazione sarebbero obbligatorie. Dovrebbe essere richiesta la piena trasparenza sulla volatilità e sui rischi di ribasso, affinché i risparmiatori sappiano cosa è in gioco. Un tale percorso aprirebbe le pensioni all’innovazione senza compromettere la stabilità. E integrando la tokenizzazione nel risparmio tradizionale, potrebbe accelerare la digitalizzazione dell’ecosistema dei servizi finanziari cileni, stabilendo standard che banche, broker e assicuratori dovrebbero seguire.

Ma le correzioni tecniche da sole non possono ricostruire la fiducia. Il dibattito sulle pensioni in Cile riguarda la legittimità tanto quanto il design. Per affrontare tale questione, le riforme potrebbero spingersi oltre. Le commissioni basate sulle performance potrebbero collegare le tariffe AFP ai risultati, premiando le prestazioni superiori a lungo termine. Le piattaforme di "pensioni aperte" potrebbero rispecchiare l'open banking, offrendo agli affiliati confronti in tempo reale di commissioni e rendimenti. I sandbox potrebbero testare azioni di fondi tokenizzate e smart contract. Consentire che una piccola parte dei risparmi serva come garanzia ipotecaria potrebbe attenuare le tensioni tra i lavoratori più giovani, che si sentono esclusi dai mercati immobiliari, e i pensionati che richiedono pensioni più elevate — ammorbidendo le tensioni intergenerazionali senza compromettere il finanziamento a lungo termine, mantenendo intatti gli obiettivi pensionistici. Gli affiliati dovrebbero inoltre condividere più direttamente i guadagni in crescita. Un’idea sarebbe collegare i profitti straordinari ai conti dei lavoratori: quando i rendimenti superano un benchmark, l’eccedenza verrebbe accreditata sotto supervisione regolatoria. Questo renderebbe i risparmiatori partner nel successo e manterrebbe le AFP responsabili delle performance, non solo della scala.

Il Cile merita credito per essersi mosso mentre i suoi vicini per lo più indugiano. L’Argentina ha oscillato tra controllo statale e privato. Il sistema del Brasile è vasto ma frammentato. Le riforme del Messico restano controverse. Tuttavia, il Cile continua ad adattarsi, seppur con cautela. Ma la posta in gioco è alta. Muoversi troppo lentamente significa rischiare la stagnazione dei mercati dei capitali, privi di risparmi a lungo termine. Muoversi troppo rapidamente, e i fondi pensione potrebbero trovarsi coinvolti in turbolenze legate alle criptovalute. L’equilibrio tra prudenza e innovazione è delicato.

I fondi generazionali faranno apparire le pensioni del Cile eleganti sulla carta, allineando i portafogli con la demografia e riducendo errori costosi. Tuttavia, senza una innovazione più profonda nella tecnologia, nella trasparenza e nel coinvolgimento dei cittadini, il sistema potrebbe rimanere di base analogico. La progettazione delle pensioni oggi non riguarda solo l’aggiustamento dei contributi o la modifica delle commissioni. Si tratta di sfruttare la tecnologia, di salvaguardare la fiducia e di dare ai cittadini un ruolo attivo nel plasmare il loro futuro finanziario. Se il Cile riuscirà a mantenere questo equilibrio, potrebbe ancora una volta stabilire lo standard regionale. Se realizzate correttamente, le pensioni potrebbero catalizzare la modernizzazione dell’intera infrastruttura finanziaria. In caso contrario, il Cile potrebbe trovarsi con un sistema moderno nella forma ma fragile al suo interno, destinato a un’altra riforma e a un’altra crisi di fiducia.