代币化有望振兴智利陷入困境的养老系统

四十年来，智利一直是养老金改革的实验室。其1980年代基于个人积累制的改革，改写了整个拉丁美洲的退休储蓄格局。强制性缴款由养老金管理机构（AFP）私下管理，构建了该地区最深厚的资本市场之一，使智利首都圣地亚哥成为区域金融中心。主权债券备受追捧，首次公开募股（IPO）频繁，外国投资者将智利视为现代化的典范。

这一声望此后已逐渐消退。2015年至2022年间中位数仅为17%的低自筹替代率使得工人们感到不满。人们对AFP的不信任加深，AFP常被指责收取高额费用却只提供中等回报。随后疫情爆发，智利国会批准了三次特别提款。2020年至2021年间，超过500亿美元被提取——这一数额占2019年个人养老金累计总额的20%以上，占智利2022年GDP的16%。对于家庭来说，这是一条生命线；对于资本市场而言，则是一种断裂。流动性下降，发行放缓，曾被视为神圣不可侵犯的长期储蓄池缩减。

2025年3月，国会批准了一项期待已久的养老金改革，将“多基金”模式替换为世代基金。“多基金”模式允许员工在不同风险的投资组合中选择，但许多参与者准备不足，常常追求短期回报或陷入不匹配的默认投资。新的世代基金采用“生命周期投资”策略。年轻储蓄者被配置于以股票为主的投资组合，随着年龄增长逐步转向债券。经济学家认为，这降低了错误发生的可能性，并带来更稳定的结果。监管机构则将其视为常识：应根据人口结构而非市场时机调整投资组合。

该改革还增加了雇主缴款，提升了普惠保障养老金（The Universal Guaranteed Pension），这是一项由国家财政支持的福利，旨在保障老年人的最低养老金，无论其是否持续向私营AFP体系缴纳养老保险。该改革还通过每两年而非四年将会员按最低费用提供者进行拍卖，推动竞争。这些措施应提高养老金替代率，加大对AFP的降本增效压力，并更加公平地分散风险。

然而，改革仍然持谨慎态度。代际基金使投资组合更加理性，但储户却变得更加被动。透明度有限，转换服务提供商繁琐，且参与度浅薄。这种保守主义有可能使智利的养老体系在形式上现代化，但精神上仍停留在传统模式。全球范围内，金融正迅速变化。数字钱包、开放银行和代币化正在重塑资本的筹集与投资方式。即便有代际基金，智利的模式仍可能是在用昨日的工具解决昨日的问题。

最具前景的创新在于代币化：即在数字账本上表示债券或股票。这有望实现更快速的结算、更低的成本和更高的透明度，同时不改变基础资产。欧洲已推出其分布式账本技术（DLT）试点制度，瑞士的SIX数字交易所也已发行代币化债券。智利也积极行动。2023年，其《金融科技创新法》创建了一个针对开放金融和加密公司的监管框架。圣地亚哥证券交易所（BCS）、中央证券托管处（DCV）及电信公司GTD于2020年正式启动了拉丁美洲首个企业区块链联盟——AUNA区块链，旨在测试代币化债券和股票。如果管理得当，这一转变有望将智利打造成为区域性机构加密投资中心，并通过引导数字储蓄流向初创企业，使ScaleX Santiago Venture、CORFO和Start-Up Chile等项目更具活力。代币化不仅可降低成本、加快结算，还能通过部分所有权提高透明度、改善流动性并扩大市场准入。这些特性将为养老基金提供更安全的创新敞口，同时推动智利金融基础设施朝着更高效和全球化的方向发展。

更具争议性的是加密货币。智利的退休金储蓄最终会包括比特币吗？有可能，但尚未实现。要实现这一点，法律必须修订，明确承认数字资产作为退休储蓄投资的合格工具。该国中央银行也必须批准这些资产，监管机构还需执行托管、估值和风险的标准。即使如此，相关敞口仍需谨慎处理。直接持有加密货币将与审慎规则冲突。至少，敞口应通过受监管的交易所交易基金（ETF）或交易所交易票据（ETN），并有明确的法律认可和严格的上限。其他国家在加密投资方面的试验表明了风险所在。德国允许某些养老金工具投资最多20%的加密货币。新西兰的KiwiSaver通过ETF试水加密货币。一些美国公共基金购买了比特币产品。但加拿大的安大略教师退休基金和魁北克的CDPQ在FTX和Celsius等失败项目中遭受重大损失。教训是：审慎必须占据主导地位。

智利可以通过双重路径实现平衡。如果在受监管的平台发行，代币化债券和股票应被视为与传统债券和股票等同。在我看来，如果允许加密资产敞口，应该仅限于通过ETF或ETN方式，并初期限定在1%，以便了解市场，但应允许其达到股票配置的至少25%。持牌托管、资产隔离和保险将是强制性的。必须要求全面披露波动性和下行风险，以便储户了解所承担的风险。这样的路线图将使养老金体系能够拥抱创新，同时不危及稳定性。通过将代币化嵌入主流储蓄，它还可能加速智利金融服务生态系统的数字化，制定银行、经纪商和保险公司需遵循的标准。

但仅靠技术修复无法重建信任。智利的养老辩论既关乎合法性，也关乎设计。为此，改革可以走得更远。基于绩效的返利可以将AFP的费用与成果挂钩，以奖励长期超额收益。“开放养老”平台可以效仿开放银行，为参与者提供费用和回报的实时比较。沙盒环境可以测试代币化基金份额和智能合约。允许一部分储蓄作为抵押贷款担保，能够缓解年轻劳动者——他们感到被住房市场排斥——与要求提高养老金的退休人员之间的紧张关系，既缓和代际矛盾，又不破坏长期资金保障，同时保持退休目标的完整性。参与者也应更直接地分享收益增长。一个想法是将额外利润与劳动者账户挂钩：当回报超过基准时，盈余将在监管监督下返还。这将使储户成为成功的合伙人，并使AFP不仅对规模负责，更对业绩负责。

智利因行动迅速而应获赞誉，而其邻国大多进展缓慢。阿根廷在国家控制与私营控制之间摇摆不定。巴西的体系庞大但分散。墨西哥的改革仍存在争议。然而，智利继续谨慎地适应变化。风险不容忽视。动作过慢，资本市场面临停滞，长期储蓄难以获得支持；动作过快，养老金可能陷入加密风暴。在审慎与创新之间取得平衡至关重要。

世代基金将使智利的养老金在纸面上显得更加精炼，投资组合与人口结构相匹配，减少昂贵的错误。但如果技术、透明度和公民参与方面缺乏更深层次的创新，体系本质上可能仍停留在模拟阶段。今天的养老金设计不仅仅是调整缴费或微调佣金，而是要利用技术，保障信任，并赋予公民积极参与塑造其财务未来的角色。如果智利能够平衡好这一点，或将再次成为区域标准的引领者。做到位的话，养老金可以成为推动整个金融基础设施现代化的催化剂。否则，智利可能会面临一个形式现代但内在脆弱的体系，注定要迎来又一次改革和信任危机。