Токенизация может оживить испытывающую трудности пенсионную систему Чили

В течение четырех десятилетий Чили служила лабораторией пенсионной реформы. Ее реформы 1980-х годов, основанные на индивидуальном накоплении, преобразовали пенсионные сбережения по всей Латинской Америке. Обязательные взносы, которые управлялись частными пенсионными администраторами (AFP), создали один из глубочайших рынков капитала в регионе и превратили Сантьяго, столицу Чили, в региональный финансовый центр. Государственные облигации пользовались спросом, IPO были многочисленными, а иностранные инвесторы рассматривали Чили как образец современности.

Этот престиж с тех пор угас. Низкие показатели замещения за счёт собственных средств — медиана 17% в период с 2015 по 2022 год — оставляли работников неудовлетворёнными. Недоверие к AFP, которые часто обвиняют в высоких комиссиях при умеренной доходности, усиливалось. Затем наступила пандемия, когда конгресс Чили одобрил три экстраординарных вывода средств. Более 50 миллиардов долларов было изъято в период с 2020 по 2021 год — что составляет более 20% от накопленных к 2019 году индивидуальных пенсионных фондов и шестнадцать процентов ВВП Чили за 2022 год. Для домохозяйств это стало спасательным кругом; для рынков капитала — разрывом. Ликвидность снизилась, выпуск замедлился, а пул долгосрочных сбережений, ранее считавшийся неприкосновенным, сократился.

В марте 2025 года Конгресс одобрил долгожданную пенсионную реформу, заменив модель «мультифондов» на поколенческие фонды. Мультифонды позволяли работникам выбирать портфели с разным уровнем риска, но многие участники были плохо подготовлены, часто гоняясь за краткосрочной доходностью или застревая в несоответствующих вариантах по умолчанию. Новые поколенческие фонды применяют «инвестирование в жизненном цикле». Молодые вкладчики размещаются в портфелях с высокой долей акций, постепенно переходя к облигациям с возрастом. Экономисты утверждают, что это снижает ошибки и обеспечивает более стабильные результаты. Регуляторы рассматривают это как здравый смысл: согласование портфелей с демографией, а не с рыночным таймингом.

Реформа также предусматривает взносы работодателей, увеличивает Размер Универсальной Гарантированной Пенсии — государственного пособия, гарантирующего минимальную пенсию пожилым людям независимо от того, вносили ли они регулярные взносы в частную систему AFP. Реформа также стимулирует конкуренцию путем проведения аукционов на право обслуживания клиентов у провайдеров с наименьшими комиссиями каждые два года вместо четырех. Эти меры должны повысить уровни замещения дохода, оказать давление на AFP для сокращения расходов и повышения эффективности, а также более справедливо распределить риски.

Тем не менее, реформа остаётся осторожной. Поколенческие фонды делают портфели более рациональными, но вкладчиков — более пассивными. Прозрачность ограничена, смена провайдера затруднена, а вовлечённость поверхностна. Такая консервативность рискует оставить пенсионную систему Чили современной по форме, но аналоговой по сути. По всему миру финансовая сфера стремительно меняется. Цифровые кошельки, открытый банкинг и токенизация трансформируют способы привлечения и инвестирования капитала. Модель Чили, даже с поколенческими фондами, может решать вчерашние проблемы вчерашними инструментами.

Наиболее перспективной инновацией является токенизация: представление облигаций или акций на цифровых реестрах. Это обещает более быстрое урегулирование, снижение затрат и повышенную прозрачность без изменения базового актива. Европа запустила пилотный режим DLT, а швейцарская SIX Digital Exchange уже выпускает токенизированные облигации. Чили не сидит сложа руки. В 2023 году Закон о финансовых технологических инновациях создал регулируемую основу для компаний, работающих в области открытых финансов и криптовалют. Официально запущенная в 2020 году, Сантьягская фондовая биржа (BCS), Центральный депозитарий ценных бумаг (DCV) и телекоммуникационная компания GTD основали AUNA Blockchain — первый корпоративный блокчейн-консорциум Латинской Америки, чтобы тестировать токенизированные облигации и акции. При грамотном управлении этот сдвиг может превратить Чили в региональный центр институциональных криптоинвестиций и сделать такие инициативы, как ScaleX Santiago Venture, CORFO и Start-Up Chile, более динамичными за счет направления цифровых сбережений в стартапы. Токенизация не только снизит затраты и ускорит урегулирование, но и повысит прозрачность, улучшит ликвидность через дробное владение и расширит доступ на рынок. Эти возможности могут обеспечить пенсионным фондам более безопасное вложение в инновации, одновременно стимулируя развитие финансовой инфраструктуры Чили в направлении большей эффективности и глобальной интеграции.

Более спорной является криптовалюта. Могут ли пенсионные сбережения Чили в конечном итоге включать биткоин? Возможно, но пока нет. Для этого необходимо внести изменения в законодательство, чтобы цифровые активы были явно признаны допустимыми инструментами для инвестирования пенсионных накоплений. Центральный банк страны также должен одобрить их, а регуляторы обязаны установить стандарты по хранению, оценке и управлению рисками. Даже в этом случае экспозиция потребует осторожности. Прямое владение монетами будет противоречить пруденциальным правилам. Минимум – экспозиция должна осуществляться через регулируемые ETF или биржевые фондовые ноты (ETN), с явным юридическим признанием и строгими лимитами. Эксперименты других стран с инвестициями в криптовалюты демонстрируют масштабы рисков. Германия позволяет некоторым пенсионным фондам инвестировать до 20 процентов в криптовалюту. Новозеландский KiwiSaver пробовал работать с криптой через ETF. Некоторые государственные фонды США приобрели продукты на базе биткоина. Но канадские Ontario Teachers и Quebec CDPQ понесли серьёзные убытки на провальных проектах типа FTX и Celsius. Вывод: должна превалировать осторожность.

Чили может найти баланс, используя двойной подход. Токенизированные облигации и акции следует рассматривать как эквивалент традиционных, если они выпущены на регулируемых площадках. По моему мнению, криптоэкспозиция, если она разрешена, должна осуществляться только через ETF или ETN, с первоначальным ограничением в 1% для понимания рынка, но впоследствии должна быть разрешена до уровня не менее 25% от доли акций. Обязательными будут лицензированное хранение, сегрегация активов и страхование. Необходимо требовать полного раскрытия информации о волатильности и рисках снижения, чтобы инвесторы понимали степень риска. Такой план действий откроет пенсионные фонды для инноваций без угрозы стабильности. И, интегрируя токенизацию в традиционные сбережения, он может ускорить цифровизацию финансовой экосистемы Чили, задавая стандарты, которым должны будут следовать банки, брокеры и страховщики.

Однако одних технических исправлений недостаточно для восстановления доверия. Дебаты о пенсионной системе в Чили касаются не только дизайна, но и легитимности. Чтобы решить эти вопросы, реформы могли бы стать более глубокими. Возвраты на основе эффективности могли бы связать комиссии AFP с результатами, поощряя долгосрочное превосходство. Платформы «открытых пенсий» могли бы стать аналогом открытого банкинга, предлагая участникам реальное время для сравнения комиссий и доходности. Песочницы могли бы тестировать токенизированные доли фондов и смарт-контракты. Разрешение использовать небольшую часть сбережений в качестве залога по ипотеке могло бы снизить напряженность между молодыми работниками, которые ощущают себя исключёнными из рынка жилья, и пенсионерами, требующими повышения пенсий — смягчая межпоколенческие разногласия без подрыва долгосрочного финансирования и сохраняя цели пенсионного обеспечения. Участники системы также должны более напрямую участвовать в распределении дополнительных доходов. Одна из идей — связать сверхдоходы с счетами работников: когда доходность превышает эталонный показатель, излишек возвращался бы под контролем надзорных органов. Это сделало бы вкладчиков партнерами по успеху и поддерживало бы AFP ответственность за результаты, а не только за масштаб деятельности.

Чили заслуживает признания за то, что движется вперед, в то время как его соседи в основном медлят. Аргентина колеблется между государственным и частным контролем. Система Бразилии обширна, но фрагментирована. Реформы Мексики остаются спорными. Тем не менее, Чили продолжает адаптироваться, пусть и с осторожностью. Однако ставки высоки. Если двигаться слишком медленно, рынки капитала рискуют зайти в застой из-за отсутствия долгосрочных сбережений. Если двигаться слишком быстро, пенсии могут оказаться в ловушке криптовалютных бурь. Баланс между осторожностью и инновациями чрезвычайно тонок.

Поколенческие фонды сделают пенсионную систему Чили более привлекательной на бумаге, согласуя портфели с демографическими изменениями и снижая дорогостоящие ошибки. Однако без глубокой инновации в технологиях, прозрачности и вовлеченности граждан система может остаться аналоговой по своей сути. Современное проектирование пенсионных систем — это не только корректировка взносов или изменение комиссий. Речь идет о применении технологий, сохранении доверия и предоставлении гражданам активной роли в формировании их финансового будущего. Если Чили удастся достигнуть этого баланса, страна может снова установить региональный стандарт. При правильном подходе пенсионные системы смогут стать катализатором модернизации всей финансовой инфраструктуры. В противном случае Чили рискует получить систему, которая будет современной только по форме, но неустойчивой изнутри, обреченной на очередную реформу и очередной кризис доверия.