Токенізація може оживити кризову систему пенсійного забезпечення Чилі

Протягом чотирьох десятиліть Чилі була своєрідною лабораторією пенсійної реформи. Реформа 1980-х років, заснована на індивідуальному капіталізації, трансформувала накопичення на пенсію в Латинській Америці. Обов’язкові внески, які приватно управляються пенсійними адміністраторами (AFP), створили один із найрозвиненіших ринків капіталу в регіоні та перетворили Сантьяго, столицю Чилі, на регіональний фінансовий центр. Державні облігації користувалися попитом, IPO було багато, а іноземні інвестори розглядали Чилі як зразок сучасності.

Цей престиж з часом згас. Низькі рівні самофінансованих заміщень — медіана 17% у період з 2015 по 2022 рік — залишили працівників незадоволеними. Недовіра до AFP, які часто звинувачували у високих зборах за посередні доходи, зросла. Потім настала пандемія, коли Конгрес Чилі дозволив три надзвичайні вилучення. Понад 50 мільярдів доларів було вилучено в період з 2020 по 2021 рік — що становить понад 20% індивідуальних пенсійних фондів, накопичених до 2019 року, і шістнадцять відсотків ВВП Чилі за 2022 рік. Для домогосподарств це було рятівною соломинкою; для ринків капіталу — розривом. Ліквідність впала, випуск сповільнився, і пул довгострокових заощаджень, що колись вважався святим, зменшився.

У березні 2025 року Конгрес затвердив довгоочікувану пенсійну реформу, замінивши модель «мультифонд» поколіннєвими фондами. Мультифонди дозволяли працівникам обирати портфелі з різним рівнем ризику, але багато учасників були недостатньо підготовлені, часто переслідували короткострокові прибутки або залишалися у невідповідних за замовчуванням варіантах. Нові поколіннєві фонди застосовують принцип «інвестування за життєвим циклом». Молоді вкладники розміщуються у портфелях з високою часткою акцій, які поступово переходять до облігацій із віком. Економісти стверджують, що це зменшує помилки та забезпечує більш стабільні результати. Регулятори вважають це здоровим глуздом: узгоджувати портфелі з демографією, а не з таймінгом ринку.

Реформа також передбачає внески роботодавців, підвищує Універсальну Гарантовану Пенсію — державну допомогу, що гарантує мінімальну пенсію для осіб похилого віку, незалежно від того, чи вони постійно робили внески до приватної системи AFP. Реформа також стимулює конкуренцію шляхом проведення аукціонів по приєднанню нових учасників до провайдерів з найнижчими комісіями кожні два роки замість чотирьох. Ці заходи мають підвищити рівень заміщення доходів, створити тиск на AFP для зниження витрат та підвищення ефективності, а також справедливіше розподілити ризики.

Проте реформа залишається обережною. Генераційні фонди роблять портфелі більш раціональними, але вкладників — більш пасивними. Прозорість обмежена, зміна постачальників ускладнена, а залучення поверхове. Такий консерватизм загрожує зробити пенсії Чилі сучасними за формою, але аналоговими за духом. У світі фінанси змінюються стрімко. Цифрові гаманці, відкритий банкінг і токенізація трансформують способи залучення та інвестування капіталу. Модель Чилі, навіть із генераційними фондами, можливо, вирішує вчорашні проблеми вчорашніми інструментами.

Найобіцянковішою інновацією є токенізація: представлення облігацій або акцій на цифрових реєстрах. Це обіцяє швидше врегулювання, нижчі витрати та більшу прозорість без зміни базового активу. Європа запустила свій пілотний режим DLT, а Швейцарська SIX Digital Exchange вже випускає токенізовані облігації. Чилі не стоїть осторонь. У 2023 році Закон про інновації у фінансових технологіях створив регульовану рамкову систему для відкритих фінансів та криптокомпаній. Офіційно запущені у 2020 році, Біржа Сантьяго (BCS), Центральний депозитарій цінних паперів (DCV) та телекомунікаційна компанія GTD започаткували AUNA Blockchain, перший у Латинській Америці корпоративний блокчейн-консорціум, для тестування токенізованих облігацій та акцій. За умови обачного управління, цей перехід може перетворити Чилі на регіональний центр інституційних криптовкладень та зробити ініціативи, такі як ScaleX Santiago Venture, CORFO та Start-Up Chile, більш динамічними, спрямовуючи цифрові заощадження в стартапи. Токенізація не лише знизить витрати і пришвидшить врегулювання, але й підвищить прозорість, покращить ліквідність завдяки частковій власності та розширить доступ до ринку. Ці можливості можуть надати пенсійним фондам безпечніший доступ до інновацій, сприяючи підвищенню ефективності фінансової інфраструктури Чилі та її глобальній інтеграції.

Більш суперечливою залишається криптовалюта. Чи можуть пенсійні заощадження Чилі з часом включати біткоїн? Можливо, але ще ні. Для цього необхідно внести зміни до закону, щоб офіційно визнати цифрові активи як прийнятні інструменти для інвестування пенсійних заощаджень. Також Національний банк країни повинен їх схвалити, а регулятори — забезпечити дотримання стандартів зберігання, оцінки та управління ризиками. Навіть у такому випадку експозиція потребуватиме обачності. Прямі володіння монетами суперечитимуть нормативам з питань обережності. Як мінімум, експозиція має здійснюватися через регульовані ETF або біржові ноти (ETN), із чітким правовим визнанням і суворими обмеженнями. Експерименти інших країн із криптоінвестиціями демонструють ризики. Німеччина дозволяє деяким пенсійним фондам інвестувати до 20% у криптовалюту. Новозеландська програма KiwiSaver пробувала працювати з криптою через ETFs. Деякі державні фонди США придбали продукти, пов’язані з біткоїном. Але канадські Ontario Teachers та Quebec CDPQ зазнали великих втрат на невдалих проектах, таких як FTX і Celsius. Урок: мають переважати обачність.

Чилі може знайти баланс за допомогою подвійного шляху. Токенізовані облігації та акції повинні трактуватися як рівноцінні з традиційними, якщо вони випускаються на регульованих майданчиках. На мою думку, експозиція до криптовалют, якщо буде дозволена, повинна здійснюватися виключно через ETF або ETN, спочатку обмежені 1% для розуміння ринку, але з можливістю досягти принаймні 25% від розподілу акцій. Ліцензоване кастодіальне зберігання, сегрегація активів та страхування будуть обов’язковими. Необхідно вимагати повне розкриття волатильності та ризиків падіння, щоб заощаджувачі розуміли, що на кону. Такий дорожній план відкриє пенсійні системи для інновацій без загрози стабільності. І впроваджуючи токенізацію у масові заощадження, це може пришвидшити цифровізацію фінансової екосистеми Чилі, встановлюючи стандарти, яких повинні дотримуватися банки, брокери та страховики.

Однак лише технічні виправлення не зможуть відновити довіру. Дебати щодо пенсійної системи Чилі стосуються легітимності не менше, ніж дизайну. Щоб вирішити це, реформи могли б зайти ще далі. Винагороди, що залежать від результатів, могли б прив’язати комісії AFP до показників ефективності, винагороджуючи довгострокове перевиконання. Платформи «відкритих пенсій» могли б наслідувати відкритий банкінг, пропонуючи афілійованим особам порівняння комісій та доходності в режимі реального часу. Тестувальні майданчики могли б перевіряти токенізовані частки фондів та смарт-контракти. Дозвіл використовувати невелику частину заощаджень як заставу по іпотеці міг би знизити напругу між молодими працівниками, які відчувають себе виключеними з ринку житла, та пенсіонерами, які вимагають вищих пенсій — пом’якшуючи міжпоколінні напруження без шкоди для довгострокового фінансування та збереження цілей виходу на пенсію. Афілійовані особи також повинні більш безпосередньо ділитися зростанням прибутків. Однією із ідей було б пов’язати надзвичайні прибутки з рахунками працівників: коли доходність перевищує еталон, надлишок зараховувався б назад під наглядом регулятора. Це зробило б заощаджувачів партнерами у досягненні успіху та утримувало б AFP відповідальними за ефективність, а не лише за масштаб.

Чилі заслуговує на похвалу за те, що рухається вперед там, де її сусіди переважно зволікають. Аргентина коливалася між державним та приватним контролем. Система Бразилії велика, але фрагментована. Реформи Мексики залишаються суперечливими. Чилі продовжує адаптуватися, хоч і обережно. Проте ставки високі. Рухатися надто повільно — означає ризик застою на ринках капіталу, позбавлених довготривалих заощаджень. Рухатися надто швидко — і пенсії можуть потрапити у криптогуртові бурі. Баланс між обачністю та інноваціями є делікатним.

Генераційні фонди зроблять пенсійні системи Чилі виглядати презентабельно на папері, узгоджуючи портфелі з демографією та знижуючи дорогі помилки. Але без глибших інновацій у технологіях, прозорості та залученні громадян система може залишитись аналоговою в своїй основі. Сучасне проектування пенсій — це не лише коригування внесків чи налаштування комісій. Це використання технологій, забезпечення довіри та надання громадянам активної ролі у формуванні їх фінансового майбутнього. Якщо Чилі вдасться знайти цей баланс, країна знову зможе встановити регіональний стандарт. Правильно організовані пенсії можуть стати каталізатором модернізації всієї фінансової інфраструктури. Інакше Чилі ризикує отримати систему, сучасну формально, але хитку всередині, приречену на чергову реформу та нову кризу довіри.