A Tokenização Pode Revitalizar o Sistema de Pensão em Dificuldade do Chile

Por quatro décadas, o Chile tem sido um laboratório para a reforma da previdência. A sua reformulação na década de 1980, baseada na capitalização individual, transformou a poupança para aposentadoria em toda a América Latina. Contribuições obrigatórias, geridas privadamente por administradoras de fundos de pensão (AFPs), criaram um dos mercados de capitais mais profundos da região e transformaram Santiago, capital do Chile, em um centro financeiro regional. Títulos soberanos eram muito procurados, ofertas públicas iniciais (IPOs) abundantes, e investidores estrangeiros viam o Chile como um modelo de modernidade.

Esse prestígio desde então se desvaneceu. Taxas de reposição de baixo financiamento próprio — uma mediana de 17% entre 2015 e 2022 — deixaram os trabalhadores insatisfeitos. A desconfiança em relação às AFPs, frequentemente acusadas de cobrar altas taxas por retornos medianos, aumentou. Em seguida, veio a pandemia, quando o Congresso do Chile autorizou três retiradas extraordinárias. Mais de US$ 50 bilhões foram sacados entre 2020 e 2021 — representando mais de 20% dos fundos de pensão individuais acumulados até 2019 e dezesseis por cento do PIB do Chile em 2022. Para os domicílios, isso foi um salva-vidas; para os mercados de capitais, uma ruptura. A liquidez caiu, as emissões desaceleraram e um conjunto de poupanças de longo prazo outrora considerado sagrado encolheu.

Em março de 2025, o Congresso aprovou uma tão aguardada reforma da previdência, substituindo o modelo “multifundos” por fundos geracionais. Os multifundos permitiam que os trabalhadores escolhessem entre carteiras de riscos variados, mas muitos participantes estavam despreparados, frequentemente buscando retornos de curto prazo ou presos a padrões inadequados. Os novos fundos geracionais aplicam o “investimento por ciclo de vida”. Jovens poupadores são alocados em carteiras com maior participação em ações, que se deslocam gradualmente para títulos à medida que envelhecem. Economistas argumentam que isso reduz erros e gera resultados mais estáveis. Os reguladores veem isso como senso comum: alinhar as carteiras com a demografia em vez de tentar cronometrar o mercado.

A reforma também adiciona contribuições patronais, fortalece o Pensão Universal Garantida, um benefício financiado pelo Estado para garantir uma pensão mínima aos idosos, independentemente de terem contribuído de forma consistente para o sistema privado de AFP. A reforma também impõe competição ao leiloar os afiliados para os provedores com as menores taxas a cada dois anos em vez de quatro. Essas medidas devem aumentar as taxas de reposição, pressionar as AFPs a reduzir custos e melhorar a eficiência, além de distribuir os riscos de forma mais justa.

No entanto, a reforma continua cautelosa. Os fundos generacionais tornam as carteiras mais racionais, mas os poupadores mais passivos. A transparência é limitada, a troca de prestadores é complicada e o engajamento superficial. Esse conservadorismo corre o risco de deixar as pensões do Chile modernas na forma, mas analógicas no espírito. Ao redor do mundo, as finanças estão mudando rapidamente. Carteiras digitais, open banking e tokenização estão remodelando a forma como o capital é captado e investido. O modelo do Chile, mesmo com fundos generacionais, pode estar solucionando os problemas de ontem com as ferramentas de ontem.

A inovação mais promissora reside na tokenização: representar títulos ou ações em livros digitais. Isso promete liquidação mais rápida, custos reduzidos e maior transparência sem alterar o ativo subjacente. A Europa lançou seu Regime Piloto de DLT, e a SIX Digital Exchange da Suíça já emite títulos tokenizados. O Chile não está parado. Em 2023, sua Lei de Inovação em Tecnologia Financeira criou um marco regulatório para finanças abertas e empresas de criptomoedas. Lançada oficialmente em 2020, a Bolsa de Valores de Santiago (BCS), o Central Depository of Securities (DCV) e a empresa de telecomunicações GTD lançaram o AUNA Blockchain, o primeiro consórcio corporativo de blockchain da América Latina, para testar títulos e ações tokenizadas. Se gerenciada com prudência, essa mudança pode transformar o Chile em um polo regional para investimento institucional em criptomoedas e tornar iniciativas como ScaleX Santiago Venture, CORFO e Start-Up Chile mais dinâmicas ao canalizar poupanças digitais para startups. A tokenização não apenas reduziria custos e aceleraria a liquidação, mas também aumentaria a transparência, melhoraria a liquidez por meio da propriedade fracionada e ampliaria o acesso ao mercado. Essas características poderiam oferecer aos fundos de pensão uma exposição mais segura à inovação, enquanto impulsionam a infraestrutura financeira do Chile rumo a maior eficiência e integração global.

Mais controverso é o cripto. Poderiam as poupanças de pensão do Chile eventualmente incluir Bitcoin? Talvez, mas ainda não. Para que isso aconteça, a lei deve ser alterada para reconhecer explicitamente os ativos digitais como instrumentos elegíveis para investimento das economias de aposentadoria. O Banco Central do país também deve aprová-los, e os reguladores devem impor normas para custódia, avaliação e risco. Mesmo assim, a exposição exigiria cautela. As participações diretas em moedas conflitam com as regras prudenciais. No mínimo, a exposição deveria ser feita por meio de ETFs regulamentados ou notas negociadas em bolsa (ETNs), com reconhecimento legal explícito e limites rigorosos. As experimentações de outros países com investimentos em cripto mostram os riscos envolvidos. A Alemanha permite que certos veículos de pensão invistam até 20% em cripto. O KiwiSaver da Nova Zelândia tem investido em cripto via ETFs. Alguns fundos públicos dos EUA adquiriram produtos de bitcoin. Mas o Ontario Teachers de Canadá e o CDPQ de Quebec tiveram grandes perdas em empreendimentos fracassados como FTX e Celsius. A lição: a prudência deve prevalecer.

O Chile poderia alcançar um equilíbrio com uma abordagem dupla. Títulos tokenizados e ações devem ser tratados como equivalentes aos convencionais, se emitidos em locais regulamentados. Na minha opinião, a exposição a criptoativos, se permitida, deveria ocorrer apenas por meio de ETFs ou ETNs, inicialmente limitada a 1% para entender o mercado, mas permitindo alcançar pelo menos 25% da alocação em ações. A custódia licenciada, a segregação de ativos e o seguro seriam obrigatórios. A divulgação completa da volatilidade e dos riscos de queda deveria ser requerida para que os poupadores saibam o que está em jogo. Tal roteiro abriria as pensões para a inovação sem comprometer a estabilidade. E ao incorporar a tokenização na poupança convencional, poderia acelerar a digitalização do ecossistema de serviços financeiros do Chile, estabelecendo padrões que bancos, corretores e seguradoras precisariam seguir.

Mas correções técnicas sozinhas não podem reconstruir a confiança. O debate sobre a pensão no Chile diz respeito tanto à legitimidade quanto ao desenho. Para abordar isso, as reformas poderiam ir mais longe. Reembolsos baseados em desempenho poderiam vincular as taxas das AFP aos resultados, recompensando o desempenho superior a longo prazo. Plataformas de “pensões abertas” poderiam espelhar o banco aberto, oferecendo aos afiliados comparações em tempo real de taxas e retornos. Sandboxes poderiam testar cotas tokenizadas de fundos e contratos inteligentes. Permitir que uma fração das economias sirva como garantia hipotecária poderia aliviar as tensões entre trabalhadores mais jovens, que se sentem excluídos dos mercados imobiliários, e aposentados que exigem pensões maiores — suavizando os conflitos intergeracionais sem comprometer o financiamento de longo prazo, ao mesmo tempo que mantém os objetivos de aposentadoria intactos. Os afiliados também deveriam compartilhar mais diretamente os ganhos adicionais. Uma ideia seria vincular os lucros extraordinários às contas dos trabalhadores: quando os retornos superarem um índice de referência, o excedente seria creditado de volta sob supervisão regulatória. Isso tornaria os poupadores parceiros no sucesso e manteria as AFPs responsáveis pelo desempenho, não apenas pela escala.

O Chile merece crédito por avançar onde seus vizinhos na maior parte hesitam. A Argentina oscilou entre o controle estatal e privado. O sistema do Brasil é vasto, porém fragmentado. As reformas no México continuam sendo contestadas. No entanto, o Chile continua a se adaptar, ainda que de forma cautelosa. Mas os riscos são altos. Se agir devagar demais, os mercados de capitais correm o risco de estagnação, privados de poupanças de longo prazo. Se agir rápido demais, as pensões podem ser envolvidas em tempestades cripto. O equilíbrio entre prudência e inovação é delicado.

Fundos generacionais farão as pensões do Chile parecerem elegantes no papel, alinhando carteiras com a demografia e reduzindo erros custosos. Mas, sem uma inovação mais profunda em tecnologia, transparência e engajamento dos cidadãos, o sistema pode permanecer analógico em sua essência. O design das pensões hoje não se trata apenas de ajustar contribuições ou modificar comissões. Trata-se de aproveitar a tecnologia, proteger a confiança e dar aos cidadãos um papel ativo na construção de seus futuros financeiros. Se o Chile conseguir esse equilíbrio, poderá mais uma vez definir o padrão regional. Se feito corretamente, as pensões poderiam catalisar a modernização de toda a infraestrutura financeira. Caso contrário, o Chile poderá se ver com um sistema moderno na forma, porém frágil internamente, destinado a mais uma reforma e a mais uma crise de confiança.