Tokenisierung könnte das angeschlagene Rentensystem Chiles revitalisieren

Seit vier Jahrzehnten ist Chile ein Labor für die Rentenreform. Die Reform der 1980er Jahre, die auf individueller Kapitalisierung basierte, revolutionierte die Altersvorsorge in ganz Lateinamerika. Obligatorische Beiträge, die von privaten Pensionsverwaltern (AFPs) verwaltet werden, schufen einen der tiefsten Kapitalmärkte der Region und verwandelten Santiago, die Hauptstadt Chiles, in ein regionales Finanzzentrum. Staatsanleihen waren begehrt, Börsengänge zahlreich, und ausländische Investoren betrachteten Chile als ein Modell der Modernität.

Dieser Prestigestatus ist seitdem verblasst. Niedrige selbstfinanzierte Ersatzquoten – ein Median von 17 % zwischen 2015 und 2022 – führten zu Unzufriedenheit bei den Arbeitnehmern. Das Misstrauen gegenüber AFPs, die oft beschuldigt werden, hohe Gebühren für mäßige Renditen zu erheben, ist gewachsen. Dann kam die Pandemie, als der chilenische Kongress drei außerordentliche Auszahlungen autorisierte. Zwischen 2020 und 2021 flossen mehr als 50 Milliarden US-Dollar ab – was über 20 % der bis 2019 angesammelten individuellen Pensionsfonds und sechzehn Prozent des chilenischen BIP von 2022 entspricht. Für Haushalte war dies eine Lebensader; für die Kapitalmärkte ein Bruch. Die Liquidität sank, die Emissionen verlangsamten sich, und ein Pool langfristiger Ersparnisse, der einst als unantastbar galt, schrumpfte.

Im März 2025 genehmigte der Kongress eine lang erwartete Rentenreform, die das „Multifund“-Modell durch Generationenfonds ersetzt. Multifunds ermöglichten es den Arbeitnehmern, aus Portfolios mit unterschiedlichem Risiko zu wählen, doch viele Mitglieder waren schlecht informiert, jagten häufig kurzfristigen Renditen hinterher oder befanden sich in ungeeigneten Standardportfolios. Die neuen Generationenfonds wenden das Prinzip des „Lebenszyklus-Investierens“ an. Junge Sparer werden in aktienlastige Portfolios investiert, die sich im Laufe der Zeit allmählich in Richtung Anleihen verschieben. Ökonomen argumentieren, dass dies Fehler reduziert und stabilere Ergebnisse erzielt. Aufsichtsbehörden betrachten dies als gesunden Menschenverstand: Portfolios sollten sich an der Demografie und nicht an der Markttiming orientieren.

Die Reform fügt außerdem Arbeitgeberbeiträge hinzu und erhöht die Universelle Garantierte Rente, eine staatlich finanzierte Leistung zur Sicherung einer Mindestrente für ältere Erwachsene, unabhängig davon, ob sie kontinuierlich in das private AFP-System eingezahlt haben. Die Reform erzwingt zudem Wettbewerb, indem alle zwei Jahre statt alle vier Jahre Mitglieder an die Anbieter mit den niedrigsten Gebühren versteigert werden. Diese Maßnahmen sollten die Ersatzquoten erhöhen, Druck auf die AFPs ausüben, Kosten zu senken und die Effizienz zu verbessern, sowie Risiken gerechter verteilen.

Doch bleibt die Reform vorsichtig. Generationsfonds machen Portfolios rationaler, aber Sparer passiver. Die Transparenz ist begrenzt, der Anbieterwechsel umständlich und das Engagement oberflächlich. Dieser Konservatismus läuft Gefahr, Chiles Renten zwar formal modern, im Geist jedoch analog zu belassen. Weltweit verändert sich das Finanzwesen rasant. Digitale Geldbörsen, Open Banking und Tokenisierung gestalten die Kapitalbeschaffung und -anlage neu. Das Modell Chiles, selbst mit Generationsfonds, könnte die Probleme von gestern mit den Werkzeugen von gestern lösen.

Die vielversprechendste Innovation liegt in der Tokenisierung: der Darstellung von Anleihen oder Aktien auf digitalen Ledgern. Dies verspricht schnellere Abwicklungen, geringere Kosten und eine größere Transparenz, ohne das zugrundeliegende Asset zu verändern. Europa hat sein DLT-Pilotregime gestartet, und die Schweizer SIX Digital Exchange gibt bereits tokenisierte Anleihen heraus. Chile bleibt ebenfalls nicht untätig. Im Jahr 2023 schuf das Gesetz für Innovationen im Finanztechnologiebereich einen regulierten Rahmen für Open Finance und Krypto-Unternehmen. Offiziell im Jahr 2020 gestartet, haben die Börse von Santiago (BCS), das zentrale Wertpapierdepot (DCV) und der Telekommunikationsanbieter GTD AUNA Blockchain ins Leben gerufen, Lateinamerikas ersten Unternehmensblockchain-Konsortium, um tokenisierte Anleihen und Aktien zu testen. Wenn dies umsichtig gesteuert wird, könnte diese Entwicklung Chile in einen regionalen Knotenpunkt für institutionelle Krypto-Investitionen verwandeln und Initiativen wie ScaleX Santiago Venture, CORFO und Start-Up Chile dynamischer machen, indem digitale Ersparnisse in Start-ups kanalisiert werden. Die Tokenisierung würde nicht nur Kosten senken und die Abwicklung beschleunigen, sondern auch die Transparenz erhöhen, die Liquidität durch Bruchteilseigentum verbessern und den Marktzugang erweitern. Diese Merkmale könnten Rentenfonds eine sicherere Beteiligung an Innovationen ermöglichen und zugleich die Finanzinfrastruktur Chiles zu größerer Effizienz und globaler Integration führen.

Kryptowährungen sind weitaus umstrittener. Könnten Chiles Pensionsersparnisse schließlich Bitcoin beinhalten? Vielleicht, aber noch nicht. Dafür muss das Gesetz geändert werden, um digitale Vermögenswerte ausdrücklich als zulässige Instrumente für die Anlage von Altersvorsorgevermögen anzuerkennen. Zudem muss auch die Zentralbank des Landes diese genehmigen, und die Aufsichtsbehörden müssen Standards für Verwahrung, Bewertung und Risiko durchsetzen. Selbst dann wäre eine Exposure mit Vorsicht zu genießen. Direkte Krypto-Bestände würden mit aufsichtsrechtlichen Vorschriften kollidieren. Mindestens sollte die Exposure über regulierte ETFs oder Exchange-Traded Notes (ETNs) erfolgen, mit ausdrücklicher gesetzlicher Anerkennung und strengen Höchstgrenzen. Die Experimente anderer Länder mit Krypto-Anlagen zeigen die Risiken auf. Deutschland erlaubt bestimmten Pensionsvehikeln, bis zu 20 Prozent in Kryptowährungen zu investieren. Neuseelands KiwiSaver hat sich über ETFs mit Krypto befasst. Einige US-öffentliche Fonds haben in Bitcoin-Produkte investiert. Aber Kanadas Ontario Teachers und Quebecs CDPQ haben bei gescheiterten Projekten wie FTX und Celsius hohe Verluste erlitten. Die Lehre daraus: Vorsicht muss oberste Priorität haben.

Chile könnte mit einem dualen Ansatz einen Ausgleich finden. Tokenisierte Anleihen und Aktien sollten als gleichwertig zu herkömmlichen angesehen werden, sofern sie auf regulierten Handelsplätzen ausgegeben werden. Meiner Meinung nach sollte eine Kryptoexponierung, sofern erlaubt, nur über ETFs oder ETNs erfolgen, zunächst auf 1 % begrenzt, um den Markt zu verstehen, jedoch sollte sie mindestens 25 % der Aktienanlage erreichen dürfen. Lizenzierte Verwahrung, Vermögenssegregation und Versicherung wären verpflichtend. Eine vollständige Offenlegung von Volatilität und Abwärtsrisiken sollte vorgeschrieben sein, damit Anleger wissen, worauf sie sich einlassen. Ein solcher Fahrplan würde Pensionsfonds für Innovationen öffnen, ohne die Stabilität zu gefährden. Und indem die Tokenisierung in das mainstream-orientierte Sparen eingebettet wird, könnte dies die Digitalisierung des Finanzdienstleistungs-Ökosystems Chiles beschleunigen und Standards setzen, denen Banken, Makler und Versicherer folgen müssten.

Aber technische Lösungen allein können das Vertrauen nicht wiederherstellen. Die Rentendebatte in Chile betrifft ebenso sehr die Legitimität wie das Design. Um dem gerecht zu werden, könnten Reformen weiter gehen. Leistungsorientierte Rückvergütungen könnten die Gebühren der AFPs an die Ergebnisse koppeln und eine langfristige Überperformance belohnen. „Offene Renten“-Plattformen könnten dem Modell des Open Banking folgen und den Versicherten Echtzeitvergleiche von Gebühren und Renditen bieten. Sandboxes könnten tokenisierte Fondsanteile und Smart Contracts testen. Die Zulassung eines kleinen Teils der Ersparnisse als Hypothekensicherheit könnte die Spannungen zwischen jüngeren Arbeitnehmern, die sich vom Wohnungsmarkt ausgeschlossen fühlen, und Rentnern, die höhere Pensionen verlangen, entschärfen – und so generationenübergreifende Konflikte mindern, ohne die langfristige Finanzierung zu gefährden, während die Rentenziele gewahrt bleiben. Die Versicherten sollten auch direkter an Aufwärtsgewinnen beteiligt werden. Eine Idee wäre, außergewöhnliche Gewinne mit den Konten der Arbeitnehmer zu verknüpfen: Wenn die Renditen einen Referenzwert übertreffen, würde der Überschuss unter Aufsicht zurückgebucht. Dies würde die Sparer zu Partnern des Erfolgs machen und die AFPs für die Leistung und nicht nur für die Größe verantwortlich halten.

Chile verdient Anerkennung dafür, voranzukommen, während seine Nachbarn größtenteils zögern. Argentinien schwankt zwischen staatlicher und privater Kontrolle. Das System Brasiliens ist umfangreich, aber fragmentiert. Die Reformen Mexikos bleiben umstritten. Chile passt sich jedoch weiterhin an, wenn auch vorsichtig. Doch die Einsätze sind hoch. Bewegt man sich zu langsam, drohen die Kapitalmärkte zu stagnieren und es fehlt an langfristigen Ersparnissen. Bewegt man sich zu schnell, könnten Renten in Krypto-Stürmen gefangen werden. Das Gleichgewicht zwischen Vorsicht und Innovation ist empfindlich.

Generationsfonds werden die Renten in Chile auf dem Papier attraktiv erscheinen lassen, indem sie Portfolios mit demographischen Gegebenheiten in Einklang bringen und kostspielige Fehler reduzieren. Ohne tiefgreifende Innovationen in Technologie, Transparenz und Bürgerbeteiligung könnte das System jedoch im Kern analog bleiben. Die Ausgestaltung von Rentensystemen heute bedeutet nicht nur, Beiträge anzupassen oder Provisionen zu verändern. Es geht darum, Technologie zu nutzen, Vertrauen zu sichern und den Bürgern eine aktive Rolle bei der Gestaltung ihrer finanziellen Zukunft zu geben. Wenn Chile diesen Balanceakt schafft, könnte es erneut den regionalen Standard setzen. Richtig umgesetzt könnten Renten die Modernisierung der gesamten Finanzinfrastruktur katalysieren. Andernfalls könnte Chile ein System erhalten, das äußerlich modern wirkt, darunter jedoch klapprig ist und für eine weitere Reform sowie eine erneute Vertrauenskrise bestimmt sein wird.