La tokenisation pourrait revitaliser le système de retraite en difficulté du Chili

Pendant quatre décennies, le Chili a été un laboratoire pour la réforme des retraites. Sa refonte des années 1980, basée sur la capitalisation individuelle, a transformé l’épargne retraite à travers l’Amérique latine. Les cotisations obligatoires, gérées de manière privée par les administrateurs de fonds de pension (AFP), ont construit l’un des marchés de capitaux les plus profonds de la région et ont fait de Santiago, la capitale chilienne, un centre financier régional. Les obligations souveraines étaient très recherchées, les introductions en bourse nombreuses, et les investisseurs étrangers voyaient le Chili comme un modèle de modernité.

Ce prestige s’est depuis estompé. Des taux de remplacement faibles et autofinancés — une médiane de 17 % entre 2015 et 2022 — ont laissé les travailleurs insatisfaits. La méfiance envers les AFP, souvent accusées de facturer des frais élevés pour des rendements médiocres, s’est accrue. Puis est venue la pandémie, lorsque le Congrès chilien a autorisé trois retraits extraordinaires. Plus de 50 milliards de dollars ont été retirés entre 2020 et 2021 — représentant plus de 20 % des fonds de pension individuels accumulés jusqu’en 2019 et seize pour cent du PIB chilien de 2022. Pour les ménages, cela a été une bouée de sauvetage ; pour les marchés des capitaux, une rupture. La liquidité a chuté, les émissions ont ralenti, et un vivier d’épargne à long terme autrefois considéré comme sacro-saint s’est réduit.

En mars 2025, le Congrès a approuvé une réforme des retraites très attendue, remplaçant le modèle « multifonds » par des fonds générationnels. Les multifonds permettaient aux travailleurs de choisir parmi des portefeuilles à risques variés, mais de nombreux affiliés n’étaient pas bien préparés, poursuivant souvent des rendements à court terme ou bloqués dans des défauts inadéquats. Les nouveaux fonds générationnels appliquent le « life-cycle investing ». Les jeunes épargnants sont placés dans des portefeuilles à forte exposition aux actions, évoluant progressivement vers des obligations avec l’âge. Les économistes soutiennent que cela réduit les erreurs et génère des résultats plus stables. Les régulateurs considèrent cela comme une évidence : aligner les portefeuilles sur la démographie plutôt que sur le timing du marché.

La réforme ajoute également des contributions employeurs, renforce la Pension Universelle Garantie, une prestation financée par l'État visant à garantir une pension minimum aux personnes âgées, qu'elles aient ou non contribué régulièrement au système privé des AFP. La réforme instaure également une concurrence en attribuant par enchères les affiliés aux prestataires aux frais les plus bas tous les deux ans au lieu de quatre. Ces mesures devraient augmenter les taux de remplacement, exercer une pression sur les AFP pour réduire les coûts et améliorer l'efficacité, et répartir les risques de manière plus équitable.

Pourtant, la réforme reste prudente. Les fonds générationnels rendent les portefeuilles plus rationnels mais les épargnants plus passifs. La transparence est limitée, le changement de prestataire cumbersome, et l’engagement superficiel. Ce conservatisme risque de laisser les pensions chiliennes modernes en apparence mais analogiques dans l’esprit. À travers le monde, la finance évolue rapidement. Les portefeuilles numériques, la banque ouverte et la tokenisation redéfinissent la manière dont le capital est levé et investi. Le modèle chilien, même avec des fonds générationnels, risque de résoudre les problèmes d’hier avec les outils d’hier.

L'innovation la plus prometteuse réside dans la tokenisation : la représentation des obligations ou des actions sur des registres numériques. Cela promet un règlement plus rapide, des coûts réduits et une plus grande transparence sans modifier l’actif sous-jacent. L’Europe a lancé son Régime Pilote DLT, et la SIX Digital Exchange de Suisse émet déjà des obligations tokenisées. Le Chili ne reste pas les bras croisés. En 2023, sa Loi sur l’Innovation en Technologie Financière a créé un cadre réglementé pour la finance ouverte et les entreprises crypto. Officiellement lancée en 2020, la Bourse de Santiago (BCS), le Dépositaire Central de Valeurs (DCV) et le groupe télécom GTD ont lancé AUNA Blockchain, le premier consortium blockchain d’entreprise d’Amérique latine, pour tester les obligations et actions tokenisées. Gérée avec prudence, cette évolution pourrait transformer le Chili en un centre régional d’investissement institutionnel en crypto et rendre les initiatives comme ScaleX Santiago Venture, CORFO et Start-Up Chile plus dynamiques en orientant l’épargne numérique vers les startups. La tokenisation permettrait non seulement de réduire les coûts et d’accélérer le règlement, mais aussi d’accroître la transparence, d’améliorer la liquidité par la propriété fractionnée et d’élargir l’accès au marché. Ces caractéristiques pourraient offrir aux fonds de pension une exposition plus sûre à l’innovation tout en incitant l’infrastructure financière chilienne à davantage d’efficacité et d’intégration mondiale.

Plus controversée est la crypto. Les économies de retraite du Chili pourraient-elles finalement inclure le Bitcoin ? Peut-être, mais pas encore. Pour que cela se produise, la loi doit être modifiée pour reconnaître explicitement les actifs numériques comme des instruments éligibles à l’investissement des économies de retraite. La Banque centrale du pays doit également les approuver, et les régulateurs doivent faire appliquer des normes en matière de garde, d’évaluation et de risque. Même dans ce cas, l’exposition nécessiterait de la prudence. Les avoirs directs en cryptomonnaies seraient en conflit avec les règles prudentielles. Au minimum, l’exposition devrait se faire via des ETF réglementés ou des notes négociées en bourse (ETN), avec une reconnaissance légale explicite et des plafonds stricts. Les expérimentations d’autres pays avec les investissements en crypto montrent les enjeux. L’Allemagne autorise certains véhicules de retraite à investir jusqu’à 20 % en crypto. Le KiwiSaver néo-zélandais a expérimenté la crypto via des ETF. Certains fonds publics américains ont acheté des produits liés au bitcoin. Mais l’Ontario Teachers et la CDPQ du Québec, au Canada, ont subi de lourdes pertes dans des aventures avortées comme FTX et Celsius. La leçon : la prudence doit prévaloir.

Le Chili pourrait trouver un équilibre avec une double voie. Les obligations et actions tokenisées devraient être considérées comme équivalentes à celles conventionnelles si elles sont émises sur des plateformes réglementées. À mon avis, l’exposition aux cryptomonnaies, si elle est autorisée, ne devrait se faire que par le biais d’ETF ou d’ETN, plafonnée initialement à 1 % afin de comprendre le marché, mais devrait pouvoir atteindre au moins 25 % de l’allocation en actions. La dépossession sous licence, la ségrégation des actifs et l’assurance seraient obligatoires. Une divulgation complète de la volatilité et des risques à la baisse devrait être exigée afin que les épargnants sachent ce qui est en jeu. Un tel plan ouvrirait les pensions à l’innovation sans compromettre la stabilité. Et en intégrant la tokenisation dans l’épargne grand public, cela pourrait accélérer la digitalisation de l’écosystème des services financiers au Chili, établissant des normes que les banques, courtiers et assureurs devraient suivre.

Mais les correctifs techniques ne suffisent pas à reconstruire la confiance. Le débat sur les retraites au Chili porte autant sur la légitimité que sur la conception. Pour y répondre, les réformes pourraient aller plus loin. Des remboursements basés sur la performance pourraient lier les frais des AFP aux résultats, récompensant les surperformances à long terme. Les plateformes de « pensions ouvertes » pourraient s’inspirer de l’open banking, offrant aux affiliés des comparaisons en temps réel des frais et des rendements. Des environnements de test (« sandboxes ») pourraient expérimenter des parts de fonds tokenisées et des contrats intelligents. Permettre qu’une fraction des économies serve de garantie hypothécaire pourrait apaiser les tensions entre les jeunes travailleurs, qui se sentent exclus du marché immobilier, et les retraités réclamant des pensions plus élevées — atténuant les tensions intergénérationnelles sans compromettre le financement à long terme, tout en préservant les objectifs de retraite. Les affiliés devraient également partager plus directement les gains à la hausse. Une idée serait de lier les profits extraordinaires aux comptes des travailleurs : lorsque les rendements dépassent un indice de référence, le surplus serait reversé sous supervision. Cela ferait des épargnants des partenaires du succès et rendrait les AFP responsables de la performance, pas seulement de la taille.

Le Chili mérite d’être salué pour avancer là où ses voisins hésitent pour la plupart. L’Argentine a oscillé entre contrôle étatique et privé. Le système brésilien est vaste mais fragmenté. Les réformes mexicaines restent contestées. Le Chili continue cependant de s’adapter, quoique prudemment. Mais les enjeux sont élevés. Avancer trop lentement, et les marchés des capitaux risquent une stagnation, privés d’épargne à long terme. Avancer trop vite, et les pensions pourraient se retrouver prises dans des tempêtes cryptographiques. L’équilibre entre prudence et innovation est délicat.

Les fonds générationnels rendront les retraites chiliennes élégantes sur le papier, en alignant les portefeuilles sur la démographie et en réduisant les erreurs coûteuses. Mais sans une innovation plus profonde dans la technologie, la transparence et l'engagement des citoyens, le système pourrait rester fondamentalement analogique. La conception des retraites aujourd'hui ne se limite pas à ajuster les cotisations ou à modifier les commissions. Il s'agit de tirer parti de la technologie, de préserver la confiance et de donner aux citoyens un rôle actif dans la définition de leur avenir financier. Si le Chili parvient à cet équilibre, il pourrait une fois de plus établir la norme régionale. Bien fait, les retraites pourraient catalyser la modernisation de l'ensemble de l'infrastructure financière. Sinon, le Chili pourrait se retrouver avec un système moderne en apparence mais fragile en profondeur, condamné à une nouvelle réforme et à une nouvelle crise de confiance.