A Falácia da Layer 1: Perseguindo Prêmios Sem Substância

Nos mercados financeiros, startups há muito tempo buscam se apresentar como "empresas de tecnologia", na esperança de que os investidores as avaliem com múltiplos típicos de empresas de tecnologia. E frequentemente, isso ocorre — ao menos por um período.

As instituições tradicionais aprenderam isso da maneira difícil. Ao longo da década de 2010, muitas corporações se apressaram em se reposicionar como empresas de tecnologia. Bancos, processadores de pagamentos e varejistas começaram a se denominar fintechs ou negócios de dados. Mas poucos alcançaram os múltiplos de avaliação das verdadeiras empresas de tecnologia — porque os fundamentos raramente correspondiam à narrativa.

WeWork foi um dos exemplos mais notórios: uma empresa imobiliária disfarçada de plataforma tecnológica que acabou colapsando sob o peso de sua própria ilusão. No setor de serviços financeiros, o Goldman Sachs lançou o Marcus em 2016 como uma plataforma digital prioritária para rivalizar com fintechs voltadas ao consumidor. Apesar do impulso inicial, a iniciativa foi reduzida em 2023 após persistentes problemas de rentabilidade.

O JPMorgan declarou-se famosamente “uma empresa de tecnologia com uma licença bancária,” enquanto o BBVA e o Wells Fargo investiram pesadamente em transformação digital. No entanto, poucos desses esforços produziram economias em nível de plataforma. Hoje, existe um cemitério dessas ilusões tecnológicas corporativas — um lembrete claro de que nenhuma quantidade de branding pode sobrepor as limitações estruturais de modelos de negócios intensivos em capital ou regulados.

A criptomoeda está agora enfrentando uma crise de identidade semelhante. Protocolos DeFi desejam ser valorizados como Layer 1. dApps de ativos do mundo real (RWA) estão se apresentando como redes soberanas. Todos estão em busca do “prêmio tecnológico” das Layer 1.

E, para ser justo — esse prêmio é real. Redes Layer 1 como Ethereum, Solana e BNB consistentemente apresentam múltiplos de avaliação mais elevados, em relação a métricas como Valor Total Bloqueado (TVL) e geração de taxas. Elas se beneficiam de uma narrativa de mercado mais ampla — que recompensa infraestrutura em vez de aplicações, e plataformas em vez de produtos.

Esse prêmio se mantém mesmo quando controlamos os fundamentos. Muitos protocolos DeFi demonstram forte TVL ou geração de taxas, mas ainda assim enfrentam dificuldades para alcançar capitalizações de mercado comparáveis. Em contraste, as Layer 1 atraem usuários iniciais por meio de incentivos aos validadores e economia nativa de tokens, para depois expandir-se em ecossistemas de desenvolvedores e aplicações composáveis.

Em última análise, esse prêmio reflete a capacidade das Layer 1s para ampla utilidade nativa de tokens, coordenação do ecossistema e extensibilidade a longo prazo. Além disso, à medida que o volume de taxas cresce, essas redes frequentemente observam aumentos desproporcionais na capitalização de mercado — um sinal de que os investidores estão precificando não apenas o uso atual, mas o potencial futuro e os efeitos de rede compounding.

Este ciclo dinâmico em camadas, que vai da adoção da infraestrutura ao crescimento do ecossistema, ajuda a explicar por que as Layer 1s consistentemente apresentam avaliações mais altas do que as dApps, mesmo quando os principais indicadores de desempenho parecem semelhantes.

Isso reflete como os mercados de ações distinguem plataformas de produtos. Empresas de infraestrutura como AWS, Microsoft Azure, App Store da Apple ou o ecossistema de desenvolvedores da Meta são mais do que fornecedores de serviços — são ecossistemas. Elas permitem que milhares de desenvolvedores e empresas construam, escalem e interajam. Os investidores atribuem múltiplos mais altos não apenas pelas receitas atuais, mas pelo potencial de apoiar casos de uso emergentes, efeitos de rede e economias de escala. Em contrapartida, mesmo ferramentas SaaS altamente lucrativas ou serviços de nicho raramente atraem o mesmo prêmio de avaliação — seu crescimento é limitado pela composibilidade restrita de APIs e utilidade estreita.

O mesmo padrão está agora se desenrolando entre os fornecedores de modelos de linguagem grande (LLM). A maioria está correndo para se posicionar não como chatbots, mas como infraestrutura fundamental para aplicações de IA. Todos querem ser a AWS — não Mailchimp.

As Layer 1s no universo cripto seguem uma lógica semelhante. Elas não são apenas blockchains; são camadas de coordenação para computação descentralizada e sincronização de estado. Suportam uma ampla variedade de aplicações e ativos composáveis. Seus tokens nativos acumulam valor por meio da atividade na camada base: taxas de gas, staking, MEV e mais. Crucialmente, esses tokens também funcionam como mecanismos para incentivar desenvolvedores e usuários. As Layer 1s se beneficiam de ciclos de auto-reforço — entre usuários, construtores, liquidez e demanda por tokens — e suportam tanto a escalabilidade vertical quanto horizontal em diversos setores.

A maioria dos protocolos, em contraste, não são infraestrutura. São produtos de finalidade única. Portanto, adicionar um conjunto de validadores não os transforma em Layer 1 — isso simplesmente veste um produto com aparência de infraestrutura para justificar uma valorização maior.

É aqui que a tendência das appchains entra em cena. As appchains combinam aplicação, lógica de protocolo e uma camada de liquidação em uma pilha verticalmente integrada. Elas prometem melhor captura de taxas, experiência do usuário e “soberania.” Em alguns casos — como a Hyperliquid — elas entregam. Ao controlar toda a pilha, a Hyperliquid conquistou execução rápida, excelente UX e geração significativa de taxas — tudo isso sem depender de incentivos de tokens. Desenvolvedores podem até mesmo implantar dApps em sua Layer 1 subjacente, aproveitando sua infraestrutura de exchange descentralizada de alto desempenho. Embora seu escopo permaneça restrito, oferece uma visão de algum nível de potencial de escalabilidade mais amplo.

Mas a maioria das appchains são simplesmente protocolos tentando rebrandear, com pouca utilização e sem profundidade de ecossistema. Eles estão lutando em duas frentes: tentando construir infraestrutura e um produto simultaneamente, frequentemente sem o capital ou a equipe para fazer bem qualquer um dos dois. O resultado é um híbrido nebuloso — não exatamente uma Layer 1 performática, e também não uma dApp que defina a categoria.

Já vimos isso antes. Um robo-advisor com uma interface elegante ainda era um gestor de patrimônio. Um banco com APIs abertas ainda era um negócio baseado em balanço patrimonial. Uma empresa de coworking com um aplicativo sofisticado ainda estava apenas alugando espaço de escritório. Eventualmente, o hype desaparece — e o mercado se reajusta conforme esperado.

Os protocolos RWA estão agora caindo na mesma armadilha. Muitos estão se posicionando como infraestrutura para finanças tokenizadas — mas sem uma diferenciação significativa dos Layer 1 existentes, ou uma adoção sustentável por parte dos usuários. No melhor dos casos, são produtos verticalmente integrados sem uma necessidade urgente de uma camada de liquidação soberana. Pior ainda, a maioria não alcançou o ajuste produto-mercado em seu caso de uso principal. Eles adicionam infraestrutura e apostam em narrativas infladas, na esperança de justificar avaliações que sua economia não consegue sustentar.

Qual é, então, o caminho a seguir?

A resposta não é fingir status de infraestrutura. É assumir seu papel como produto ou serviço — e executá-lo de forma excepcional. Se seu protocolo resolve um problema real e impulsiona um crescimento significativo de TVL, essa é uma base sólida. Mas apenas o TVL não fará de você uma appchain bem-sucedida.

O que mais importa é a atividade econômica real: TVL que impulsiona a geração sustentável de taxas, retenção de usuários e clara valorização do token nativo. Além disso, se os desenvolvedores construírem em seu protocolo porque ele é genuinamente útil — não porque afirma ser infraestrutura — o mercado o recompensará. O status de plataforma é conquistado, não reivindicado.

Alguns protocolos DeFi — como Maker/Sky e Uniswap — estão seguindo esse caminho. Eles estão evoluindo em direção a modelos estilo appchain que melhoram a escalabilidade e o acesso entre redes. Mas estão fazendo isso a partir de uma posição de força: com ecossistemas estabelecidos, monetização clara e ajuste produto-mercado.

Em contraste, o espaço emergente de RWA ainda não demonstrou tração duradoura. Quase todos os protocolos de RWA ou serviços centralizados estão correndo para lançar uma appchain — muitas vezes sustentada por economias frágeis ou não testadas. Assim como os principais protocolos DeFi que estão fazendo a transição para um modelo de appchain, o melhor caminho para os protocolos de RWA é primeiro aproveitar os ecossistemas existentes de Layer 1, construir tração entre usuários e desenvolvedores que leve ao crescimento do TVL, demonstrar geração sustentável de taxas e somente então evoluir para um modelo de infraestrutura de appchain — com um propósito e estratégia claros.

Portanto, no caso de uma appchain, a utilidade e a economia da aplicação subjacente devem vir em primeiro lugar. Somente após a comprovação desses aspectos é que a transição para um Layer 1 soberano se torna viável. Isso contrasta com a trajetória de crescimento dos Layer 1s de uso geral, que inicialmente podem priorizar a construção de um ecossistema de validadores e traders. A geração inicial de taxas é impulsionada pelas transações com tokens nativos e, ao longo do tempo, a escalabilidade entre mercados amplia a rede para incluir desenvolvedores e usuários finais — impulsionando, por fim, o crescimento do TVL e fluxos de taxas diversificados.

À medida que as criptomoedas amadurecem, o véu de narrativas está se dissipando, e os investidores tornam-se mais criteriosos. Palavras da moda como “appchain” e “Layer 1” não atraem mais atenção por si só. Sem uma proposta de valor clara, uma economia de tokens sustentável e uma trajetória estratégica bem definida, os protocolos carecem dos elementos fundamentais necessários para qualquer transição credível a uma verdadeira infraestrutura.

O que a cripto precisa — especialmente no setor de RWA — não são mais Layer 1s. Precisa de produtos melhores. E o mercado recompensará aqueles que se concentraram em construir exatamente isso.

Figura 1. Capitalização de Mercado vs TVL para DeFi e Layer 1s

Figura 2. As Layer 1 estão agrupadas em torno de taxas mais altas e as dApps em torno de taxas mais baixas