La Falacia de la Capa 1: Perseguir un Premium Sin Sustinencia

En los mercados financieros, las startups han buscado durante mucho tiempo posicionarse como "empresas tecnológicas" con la esperanza de que los inversores las valoren con múltiplos propios del sector tecnológico. Y, a menudo, así es — al menos por un tiempo.

Las instituciones tradicionales aprendieron esto de la manera difícil. A lo largo de la década de 2010, muchas corporaciones se apresuraron a reposicionarse como empresas tecnológicas. Bancos, procesadores de pagos y minoristas comenzaron a llamarse fintechs o negocios de datos. Pero pocos obtuvieron los múltiplos de valoración de las verdaderas empresas tecnológicas, porque los fundamentos rara vez coincidían con la narrativa.

WeWork fue uno de los ejemplos más infames: una empresa inmobiliaria vestida como una plataforma tecnológica que finalmente colapsó bajo el peso de su propia ilusión. En los servicios financieros, Goldman Sachs lanzó Marcus en 2016 como una plataforma digital para competir con las fintechs de consumo. A pesar de una tracción inicial, la iniciativa se redujo en 2023 tras problemas persistentes de rentabilidad.

JPMorgan declaró famosamente ser “una empresa de tecnología con licencia bancaria,” mientras que BBVA y Wells Fargo invirtieron fuertemente en la transformación digital. Sin embargo, pocos de estos esfuerzos produjeron economías a nivel de plataforma. Hoy en día, existe un cementerio de tales ilusiones tecnológicas corporativas — un recordatorio claro de que ninguna cantidad de marca puede superar las limitaciones estructurales de modelos de negocio intensivos en capital o regulados.

Las criptomonedas están enfrentando ahora una crisis de identidad similar. Los protocolos DeFi desean ser valorados como las Cadenas de Bloques de Capa 1. Las aplicaciones descentralizadas (dApps) de activos del mundo real (RWA) se presentan como redes soberanas. Todos están persiguiendo la “prima tecnológica” de la Capa 1.

Y para ser justos, esa prima es real. Las redes de Capa 1 como Ethereum, Solana y BNB consistentemente ostentan múltiplos de valoración más altos, en relación con métricas como el Valor Total Bloqueado (TVL) y la generación de comisiones. Se benefician de una narrativa de mercado más amplia — una que recompensa la infraestructura sobre las aplicaciones, y las plataformas sobre los productos.

Esta prima se mantiene incluso al controlar los fundamentos. Muchos protocolos DeFi demuestran un fuerte TVL o generación de comisiones, pero aún así luchan por alcanzar capitalizaciones de mercado comparables. En contraste, las Layer 1 atraen a usuarios tempranos mediante incentivos para validadores y economías de tokens nativos, para luego expandirse a ecosistemas de desarrolladores y aplicaciones componibles.

En última instancia, esta prima refleja la capacidad de las Capa 1 para una amplia utilidad nativa del token, la coordinación del ecosistema y la extensibilidad a largo plazo. Además, a medida que crece el volumen de comisiones, estas redes suelen experimentar aumentos desproporcionados en la capitalización de mercado — una señal de que los inversores están valorando no solo el uso actual, sino también el potencial futuro y los efectos de red compuestos.

Este volante de impulso en capas, que va desde la adopción de infraestructura hasta el crecimiento del ecosistema, ayuda a explicar por qué las Layer 1 consistentemente tienen valoraciones más altas que las dApps, incluso cuando los indicadores de rendimiento subyacentes parecen similares.

Esto refleja cómo los mercados de valores distinguen entre plataformas y productos. Las empresas de infraestructura como AWS, Microsoft Azure, la App Store de Apple o el ecosistema de desarrolladores de Meta son más que proveedores de servicios: son ecosistemas. Permiten que miles de desarrolladores y empresas construyan, escalen e interactúen. Los inversores asignan múltiplos más altos no solo por los ingresos actuales, sino por el potencial de apoyar casos de uso emergentes, efectos de red y economías de escala. En contraste, incluso las herramientas SaaS altamente rentables o los servicios nicho rara vez atraen la misma prima de valoración, ya que su crecimiento está limitado por una composabilidad API restringida y una utilidad estrecha.

El mismo patrón se está desarrollando ahora entre los proveedores de modelos de lenguaje grande (LLM). La mayoría compite por posicionarse no como chatbots, sino como infraestructura fundamental para aplicaciones de inteligencia artificial. Todos quieren ser AWS — no Mailchimp.

Las Layer 1 en criptomonedas siguen una lógica similar. No son solo cadenas de bloques; son capas de coordinación para el cómputo descentralizado y la sincronización del estado. Soportan una amplia gama de aplicaciones y activos composables. Sus tokens nativos acumulan valor a través de la actividad en la capa base: tarifas de gas, staking, MEV y más. De manera crucial, estos tokens también sirven como mecanismos para incentivar a desarrolladores y usuarios. Las Layer 1 se benefician de ciclos auto-reforzantes — entre usuarios, desarrolladores, liquidez y demanda de tokens — y soportan tanto la escalabilidad vertical como horizontal a través de sectores.

La mayoría de los protocolos, en cambio, no son infraestructura. Son productos de propósito único. Por lo tanto, agregar un conjunto de validadores no los convierte en Capa 1; simplemente disfraza un producto con óptica de infraestructura para justificar una valoración más alta.

Aquí es donde la tendencia de las appchains entra en escena. Las appchains combinan la aplicación, la lógica del protocolo y una capa de liquidación en una pila verticalmente integrada. Prometen una mejor captura de tarifas, experiencia de usuario y “soberanía.” En algunos casos — como Hyperliquid — cumplen con estas promesas. Al controlar toda la pila, Hyperliquid ha logrado una ejecución rápida, una excelente experiencia de usuario y una generación significativa de tarifas — todo ello sin depender de incentivos en tokens. Los desarrolladores incluso pueden desplegar dApps en su capa subyacente Layer 1, aprovechando su infraestructura de exchange descentralizado de alto rendimiento. Aunque su alcance sigue siendo limitado, ofrece un vistazo a un cierto nivel de potencial para una escalabilidad más amplia.

Pero la mayoría de las appchains son simplemente protocolos que intentan rebrandearse, con poco uso y sin profundidad en el ecosistema. Están librando una guerra en dos frentes: tratando de construir tanto infraestructura como un producto simultáneamente, a menudo sin el capital o el equipo para hacer bien cualquiera de los dos. El resultado es un híbrido borroso: ni un Layer 1 verdaderamente eficiente, ni una dApp que defina una categoría.

Esto ya lo hemos visto antes. Un asesor automatizado con una interfaz de usuario elegante seguía siendo un gestor de patrimonios. Un banco con APIs abiertas seguía siendo un negocio basado en el balance general. Una empresa de coworking con una aplicación sofisticada seguía siendo simplemente un arrendador de espacios de oficina. Eventualmente, el entusiasmo se disipa — y el mercado reajusta los precios en consecuencia.

Los protocolos RWA ahora están cayendo en la misma trampa. Muchos se posicionan como infraestructura para las finanzas tokenizadas — pero sin una diferenciación significativa de las Layer 1 existentes, ni una adopción de usuarios sostenible. En el mejor de los casos, son productos integrados verticalmente sin una necesidad convincente de una capa de liquidación soberana. Peor aún, la mayoría no ha logrado un ajuste producto-mercado en su caso de uso principal. Añaden infraestructura adicional y se apoyan en narrativas infladas, con la esperanza de justificar valoraciones que su economía no puede respaldar.

¿Cuál es el camino a seguir?

La respuesta no es fingir el estatus de infraestructura. Es asumir tu rol como producto o servicio — y ejecutarlo de manera excepcional. Si tu protocolo resuelve un problema real y genera un crecimiento significativo en el TVL, esa es una base sólida. Pero el TVL por sí solo no te convertirá en una appchain exitosa.

Lo que más importa es la actividad económica real: TVL que impulse una generación de comisiones sostenible, la retención de usuarios y una clara acumulación de valor para el token nativo. Además, si los desarrolladores construyen sobre su protocolo porque es genuinamente útil —no porque afirme ser infraestructura—, el mercado lo recompensará. El estatus de plataforma se gana, no se reclama.

Algunos protocolos DeFi — como Maker/Sky y Uniswap — están siguiendo este camino. Están evolucionando hacia modelos de estilo appchain que mejoran la escalabilidad y el acceso entre redes. Pero lo están haciendo desde una posición de fortaleza: con ecosistemas establecidos, monetización clara y un ajuste producto-mercado definido.

En contraste, el espacio emergente de RWA aún no ha demostrado una tracción duradera. Casi todos los protocolos RWA o servicios centralizados se apresuran a lanzar una appchain, a menudo respaldados por economías frágiles o no probadas. Al igual que los protocolos DeFi líderes que están en transición hacia un modelo de appchain, el mejor camino a seguir para los protocolos RWA es primero aprovechar los ecosistemas existentes de Capa 1, construir tracción entre usuarios y desarrolladores que conduzca al crecimiento del TVL, demostrar una generación sostenible de tarifas y solo entonces evolucionar hacia un modelo de infraestructura de appchain, con un propósito y estrategia claros.

Por lo tanto, en el caso de una appchain, la utilidad y la economía de la aplicación subyacente deben ser prioritarias. Solo una vez que estas estén comprobadas, la transición a una Capa 1 soberana se vuelve viable. Esto contrasta con la trayectoria de crecimiento de las Capas 1 de propósito general, que inicialmente pueden priorizar la construcción de un ecosistema de validadores y comerciantes. La generación temprana de tarifas está impulsada por transacciones con tokens nativos y, con el tiempo, la escala cruzada del mercado amplía la red para incluir desarrolladores y usuarios finales, impulsando en última instancia el crecimiento del TVL y flujos de tarifas diversificados.

A medida que la criptomoneda madura, la niebla de las narrativas se está disipando y los inversores se están volviendo más exigentes. Palabras de moda como “appchain” y “Capa 1” ya no captan la atención por sí solas. Sin una propuesta de valor clara, una tokenómica sostenible y una trayectoria estratégica bien definida, los protocolos carecen de los elementos fundamentales requeridos para cualquier transición creíble hacia una infraestructura real.

Lo que la cripto necesita — especialmente en el sector de RWA — no son más Layer 1. Necesita mejores productos. Y el mercado recompensará a quienes se enfoquen en construir exactamente eso.

Figura 1. Capitalización de mercado vs TVL para DeFi y Layer 1s

Figura 2. Las Cadenas de Capa 1 se agrupan en torno a tarifas más altas y las dApps en torno a tarifas más bajas