Ошибка первого уровня: погоня за премиумом без содержания

На финансовых рынках стартапы давно стремятся позиционировать себя как «технологические компании», рассчитывая, что инвесторы оценят их по мультипликаторам, применимым к технологическим компаниям. И зачастую это действительно происходит — по крайней мере, на некоторое время.

Традиционные институты усвоили это на собственном опыте. В течение 2010-х многие корпорации пытались переориентироваться и позиционировать себя как технологические компании. Банки, процессинговые компании и ритейлеры начали называть себя финтехами или дата-бизнесами. Однако немногие смогли добиться мультипликаторов оценки, характерных для истинных технологических компаний — поскольку фундаментальные показатели редко соответствовали заявленному нарративу.

WeWork была одной из самых печально известных примеров: компания в сфере недвижимости, замаскированная под технологическую платформу, которая в конечном итоге рухнула под тяжестью собственной иллюзии. В финансовых услугах Goldman Sachs запустил Marcus в 2016 году как цифровую платформу, ориентированную на потребителей, чтобы конкурировать с финтех-компаниями. Несмотря на первоначальный успех, инициатива была свернута в 2023 году из-за устойчивых проблем с рентабельностью.

JPMorgan знаменит тем, что провозгласил себя «технологической компанией с банковской лицензией», в то время как BBVA и Wells Fargo активно инвестировали в цифровую трансформацию. Тем не менее, немногие из этих усилий привели к созданию экономической модели на уровне платформы. Сегодня существует кладбище подобных корпоративных технологических иллюзий — наглядное напоминание о том, что никакой брендинг не способен преодолеть структурные ограничения капиталоемких или регулируемых бизнес-моделей.

Криптовалюты сейчас сталкиваются с аналогичным кризисом идентичности. DeFi-протоколы стремятся оцениваться как Layer 1. DApps реальных активов (RWA) представляют себя как суверенные сети. Все гонятся за «технологической премией» Layer 1.

И, если быть справедливым, эта премия является реальной. Сети уровня 1, такие как Ethereum, Solana и BNB, постоянно получают более высокие коэффициенты оценки относительно таких показателей, как общий заблокированный объем (TVL) и генерация комиссий. Они выигрывают от более широкой рыночной концепции — которая вознаграждает инфраструктуру больше, чем приложения, а платформы — больше, чем продукты.

Этот премиум сохраняется даже при учёте фундаментальных показателей. Многие DeFi-протоколы демонстрируют высокий TVL или генерацию комиссий, но при этом испытывают трудности с достижением сопоставимых рыночных капитализаций. В отличие от них, Layer 1 привлекают ранних пользователей через стимулы валидаторов и экономику нативных токенов, после чего расширяются в экосистемы разработчиков и компонуемые приложения.

В конечном итоге, эта премия отражает способность Layer 1 обеспечивать широкое использование нативных токенов, координацию экосистемы и долгосрочную расширяемость. Более того, по мере роста объема комиссий, эти сети часто демонстрируют непропорциональный рост рыночной капитализации — признак того, что инвесторы оценивают не только текущее использование, но и будущий потенциал, а также кумулятивные сетевые эффекты.

Этот многоуровневый маховик, переходящий от принятия инфраструктуры к росту экосистемы, помогает объяснить, почему Layer 1 неизменно получает более высокие оценки, чем dApps, даже когда основные показатели производительности выглядят схожими.

Это отражает то, как фондовые рынки различают платформы и продукты. Инфраструктурные компании, такие как AWS, Microsoft Azure, магазин приложений Apple или экосистема разработчиков Meta, являются не просто поставщиками услуг — это экосистемы. Они позволяют тысячам разработчиков и компаний создавать, масштабировать и взаимодействовать. Инвесторы присваивают более высокие мультипликаторы не только за текущие доходы, но и за потенциал поддержки новых вариантов использования, сетевых эффектов и эффектов масштаба. Напротив, даже высокодоходные SaaS-инструменты или нишевые сервисы редко получают такой же премиальный уровень оценки — их рост ограничен ограниченной возможностью композиции API и узкой полезностью.

Та же самая тенденция сейчас наблюдается среди поставщиков крупных языковых моделей (LLM). Большинство из них стремятся позиционировать себя не как чат-боты, а как базовую инфраструктуру для AI-приложений. Все хотят стать AWS — а не Mailchimp.

Платформы первого уровня в криптовалюте следуют аналогичной логике. Они не просто блокчейны; это слои координации для децентрализованных вычислений и синхронизации состояния. Они поддерживают широкий спектр композиционных приложений и активов. Их нативные токены приобретают стоимость благодаря активности базового уровня: комиссиям за газ, стекингу, MEV и другим факторам. Ключевым образом эти токены также служат механизмами для стимуляции разработчиков и пользователей. Платформы первого уровня извлекают выгоду из самоусиливающихся циклов — между пользователями, разработчиками, ликвидностью и спросом на токены — и обеспечивают как вертикальное, так и горизонтальное масштабирование в различных секторах.

Большинство протоколов, напротив, не являются инфраструктурой. Это специализированные продукты с одной целью. Поэтому добавление набора валидаторов не превращает их в Layer 1 — это всего лишь придает продукту видимость инфраструктуры для обоснования более высокой оценки.

Вот где на сцену выходит тренд appchain. Appchain объединяют приложения, протокольную логику и слой расчётов в вертикально интегрированный стек. Они обещают лучшее захватывание комиссий, улучшенный пользовательский опыт и «суверенитет». В некоторых случаях — например, Hyperliquid — им это удаётся. Контролируя весь стек, Hyperliquid добилась быстрой обработки, отличного UX и значительного генерации комиссий — при этом не полагаясь на токен-инцентивы. Разработчики даже могут размещать dApps на его базовом Layer 1, используя его высокопроизводительную инфраструктуру децентрализованной биржи. Хотя сфера применения остаётся узкой, это даёт представление о некотором уровне более широкого потенциала масштабирования.

Но большинство аппченов — это просто протоколы, пытающиеся сделать ребрендинг, с низкой активностью и отсутствием глубины экосистемы. Они ведут борьбу на два фронта: пытаются одновременно создавать и инфраструктуру, и продукт, зачастую не имея ни капитала, ни команды для качественного выполнения ни одной из задач. В результате получается размытый гибрид — не вполне производительный уровень 1 и не являющееся определяющим категорию децентрализованным приложением.

Мы уже видели это раньше. Робо-советник с современным интерфейсом по-прежнему оставался управляющим капиталом. Банк с открытыми API по-прежнему вел бизнес, опирающийся на баланс. Компания коворкинга с отточенным приложением оставалась всего лишь арендатором офисных площадей. В конечном итоге ажиотаж проходит — и рынок переоценивает стоимость соответственно.

Протоколы RWA теперь попадают в ту же ловушку. Многие позиционируют себя как инфраструктуру для токенизированных финансов — но без существенного отличия от существующих Layer 1 или устойчивого пользовательского принятия. В лучшем случае они представляют собой вертикально интегрированные продукты без убедительной необходимости в суверенном слое расчетов. Хуже того, большинство не достигло соответствия продукта рынку в своей основной сфере применения. Они добавляют инфраструктуру и опираются на раздуваемые нарративы, надеясь оправдать оценки, которые их экономика не может поддержать.

Каков же путь вперед?

Ответ не в том, чтобы притворяться статусом инфраструктуры. Важно осознать свою роль как продукта или услуги — и выполнять её исключительно хорошо. Если ваш протокол решает реальную проблему и обеспечивает значительный рост TVL, это прочная основа. Но только TVL недостаточно, чтобы стать успешным appchain.

Наиболее важно — реальная экономическая активность: TVL, которая обеспечивает устойчивое генерирование комиссий, удержание пользователей и явное накопление стоимости для нативного токена. Кроме того, если разработчики строят на вашем протоколе, потому что он действительно полезен — а не потому, что он претендует на статус инфраструктуры — рынок вас вознаградит. Статус платформы зарабатывается, а не заявляется.

Некоторые DeFi-протоколы — такие как Maker/Sky и Uniswap — следуют этому пути. Они развиваются в сторону моделей appchain, которые улучшают масштабируемость и кросс-сетевой доступ. Однако они делают это находясь в сильной позиции: с устоявшимися экосистемами, четкой монетизацией и соответствием продукта рынку.

В отличие от этого, развивающееся направление RWA еще не продемонстрировало устойчивого интереса. Почти каждый протокол RWA или централизованный сервис стремится запустить собственный appchain — зачастую на основе хрупкой или непроверенной экономической модели. Как и ведущие DeFi-протоколы, переходящие к модели appchain, лучший путь для протоколов RWA — сначала использовать существующие экосистемы Layer 1, наращивать вовлеченность пользователей и разработчиков, что ведет к росту TVL, демонстрировать устойчивое генерирование комиссий и лишь затем развиваться в сторону инфраструктуры appchain — с чёткой целью и стратегией.

Таким образом, в случае с аппчейном, утилита и экономика базового приложения должны стоять на первом месте. Только после их подтверждения переход к суверенному уровню Layer 1 становится жизнеспособным. Это контрастирует с траекторией роста универсальных Layer 1, которые могут первоначально сосредоточиться на создании экосистемы валидаторов и трейдеров. Раннее формирование комиссий обусловлено транзакциями с использованием нативного токена, а со временем масштабирование на кросс-рынке расширяет сеть, включая разработчиков и конечных пользователей — в конечном итоге стимулируя рост TVL и диверсификацию потоков комиссий.

По мере взросления криптовалютной отрасли туман маркетинговых историй рассеивается, и инвесторы становятся более разборчивыми. Такие модные термины, как «appchain» и «Layer 1», уже не привлекают внимание сами по себе. Без чётко сформулированного ценностного предложения, устойчивой токеномики и чётко определённой стратегической траектории протоколы лишены фундаментальных элементов, необходимых для любой достоверной трансформации в настоящую инфраструктуру.

Чему действительно нужна криптоиндустрия — особенно в секторе RWA — так это не больше Layer 1. Ей нужны лучшие продукты. И рынок вознаградит тех, кто сосредоточится именно на их создании.

Рисунок 1. Рыночная капитализация по сравнению с TVL для DeFi и Layer 1

Рисунок 2. Слой 1 сгруппирован вокруг более высоких комиссий, а dApps — вокруг более низких комиссий