La Fausse Croyance du Layer 1 : Poursuivre le Premium sans Substance

Sur les marchés financiers, les startups ont depuis longtemps cherché à se présenter comme des « entreprises technologiques » dans l'espoir que les investisseurs les valorisent avec des multiples propres aux entreprises technologiques. Et souvent, c’est le cas — du moins pour un certain temps.

Les institutions traditionnelles ont appris cela à leurs dépens. Tout au long des années 2010, de nombreuses entreprises se sont précipitées pour se repositionner en tant que sociétés technologiques. Les banques, les intermédiaires de paiement et les détaillants ont commencé à se présenter comme des fintechs ou des entreprises axées sur les données. Mais peu ont atteint les multiples de valorisation des véritables entreprises technologiques — car les fondamentaux correspondaient rarement au récit.

WeWork faisait partie des exemples les plus tristement célèbres : une entreprise immobilière déguisée en plateforme technologique qui a finalement sombré sous le poids de sa propre illusion. Dans les services financiers, Goldman Sachs a lancé Marcus en 2016 en tant que plateforme numérique de premier plan pour rivaliser avec les fintechs grand public. Malgré un engouement initial, l'initiative a été réduite en 2023 en raison de problèmes persistants de rentabilité.

JPMorgan s'est célèbrement déclaré « une entreprise technologique disposant d'une licence bancaire », tandis que BBVA et Wells Fargo ont investi massivement dans la transformation numérique. Pourtant, peu de ces efforts ont produit des économies au niveau de la plateforme. Aujourd'hui, il existe un cimetière de telles illusions technologiques d'entreprise — un rappel clair qu'aucune stratégie de marque ne peut outrepasser les contraintes structurelles des modèles d'affaires à forte intensité de capital ou réglementés.

La crypto fait désormais face à une crise d'identité similaire. Les protocoles DeFi souhaitent être valorisés comme les Layer 1. Les dApps d'actifs du monde réel (RWA) se présentent comme des réseaux souverains. Tous poursuivent la prime technologique des Layer 1.

Et pour être juste — cette prime est réelle. Les réseaux de couche 1 comme Ethereum, Solana et BNB affichent systématiquement des multiples de valorisation plus élevés, par rapport à des indicateurs tels que la valeur totale verrouillée (TVL) et la génération de frais. Ils bénéficient d'un récit de marché plus large — qui privilégie l'infrastructure par rapport aux applications, et les plateformes par rapport aux produits.

Cette prime se maintient même en contrôlant les fondamentaux. De nombreux protocoles DeFi affichent un TVL ou une génération de frais solides, mais peinent néanmoins à atteindre des capitalisations boursières comparables. En revanche, les Layer 1 attirent les premiers utilisateurs grâce aux incitations pour les validateurs et à l’économie des tokens natifs, puis se développent dans les écosystèmes de développeurs et les applications composables.

En fin de compte, cette prime reflète la capacité des Layer 1 à offrir une large utilité native des tokens, une coordination de l'écosystème et une extensibilité à long terme. De plus, à mesure que le volume des frais augmente, ces réseaux constatent souvent des augmentations disproportionnées de leur capitalisation boursière — un signe que les investisseurs anticipent non seulement l'utilisation actuelle, mais aussi le potentiel futur et les effets de réseau composés.

Cette dynamique en couches, qui va de l'adoption de l'infrastructure à la croissance de l'écosystème, aide à expliquer pourquoi les Layer 1 bénéficient constamment de valorisations supérieures à celles des dApps, même lorsque les indicateurs de performance sous-jacents semblent similaires.

Cela reflète la manière dont les marchés actions distinguent les plateformes des produits. Les entreprises d’infrastructure telles qu’AWS, Microsoft Azure, l’App Store d’Apple ou l’écosystème développeur de Meta sont bien plus que de simples prestataires de services — ce sont des écosystèmes. Elles permettent à des milliers de développeurs et d’entreprises de créer, de développer et d’interagir. Les investisseurs attribuent des multiples plus élevés non seulement pour les revenus actuels, mais aussi pour le potentiel de prise en charge de cas d’usage émergents, d’effets de réseau et d’économies d’échelle. En revanche, même les outils SaaS très rentables ou les services de niche attirent rarement la même prime de valorisation — leur croissance est limitée par une composabilité API restreinte et une utilité étroite.

Le même schéma se déroule désormais parmi les fournisseurs de grands modèles de langage (LLM). La plupart s’efforcent de se positionner non pas comme des chatbots, mais comme des infrastructures fondamentales pour les applications d’IA. Tout le monde veut être AWS — pas Mailchimp.

Les Layer 1s dans la cryptomonnaie suivent une logique similaire. Ils ne sont pas simplement des blockchains ; ce sont des couches de coordination pour le calcul décentralisé et la synchronisation d’état. Ils prennent en charge une large gamme d’applications et d’actifs composables. Leurs jetons natifs accumulent de la valeur grâce à l’activité de la couche de base : frais de gaz, staking, MEV et plus encore. De manière cruciale, ces jetons servent également de mécanismes pour inciter les développeurs et les utilisateurs. Les Layer 1s bénéficient de boucles d’auto-renforcement — entre utilisateurs, développeurs, liquidité et demande de jetons — et ils supportent à la fois une montée en charge verticale et horizontale à travers les secteurs.

La plupart des protocoles, en revanche, ne sont pas des infrastructures. Ce sont des produits à usage unique. Ajouter un ensemble de validateurs ne les transforme donc pas en Layer 1 — cela consiste simplement à habiller un produit avec une apparence d'infrastructure pour justifier une valorisation plus élevée.

C’est ici qu’intervient la tendance des appchains. Les appchains combinent la logique d’application, de protocole et une couche de règlement en une pile intégrée verticalement. Elles promettent une meilleure capture des frais, une expérience utilisateur améliorée et une « souveraineté ». Dans certains cas — comme Hyperliquid — elles tiennent leurs promesses. En contrôlant l’ensemble de la pile, Hyperliquid a atteint une exécution rapide, une excellente UX et une génération significative de frais — le tout sans dépendre des incitations par token. Les développeurs peuvent même déployer des dApps sur sa couche 1 sous-jacente, tirant parti de son infrastructure d’échange décentralisée à haute performance. Bien que sa portée reste limitée, elle offre un aperçu d’un certain potentiel de scalabilité plus large.

Mais la plupart des appchains sont simplement des protocoles tentant de se rebrander, avec peu d’utilisation et aucune profondeur d’écosystème. Ils mènent une guerre sur deux fronts : essayer de construire à la fois une infrastructure et un produit simultanément, souvent sans le capital ni l’équipe nécessaires pour bien faire l’un ou l’autre. Le résultat est un hybride flou — ni tout à fait une couche 1 performante, ni une dApp définissant une catégorie.

Nous avons déjà vu cela auparavant. Un robo-conseiller avec une interface utilisateur soignée restait un gestionnaire de patrimoine. Une banque avec des API ouvertes restait une entreprise d’actif au bilan. Une société de coworking avec une application élégante louait simplement des espaces de bureau. Finalement, l’engouement s’estompe — et le marché réévalue en conséquence.

Les protocoles RWA tombent désormais dans le même piège. Beaucoup se positionnent comme des infrastructures pour la finance tokenisée — mais sans une différenciation significative par rapport aux Layer 1 existants, ni une adoption utilisateur durable. Au mieux, ce sont des produits intégrés verticalement sans besoin impérieux d’une couche de règlement souveraine. Pire encore, la plupart n’ont pas atteint un product-market fit dans leur cas d’usage principal. Ils ajoutent des infrastructures de façon secondaire et s’appuient sur des récits exagérés, espérant justifier des valorisations que leur économie ne peut soutenir.

Quel est donc le chemin à suivre ?

La réponse n’est pas de simuler un statut d’infrastructure. Il s’agit d’assumer pleinement votre rôle en tant que produit ou service — et de l’exécuter de manière exceptionnelle. Si votre protocole résout un problème réel et génère une croissance significative du TVL, cela constitue une base solide. Mais le TVL seul ne fera pas de vous une appchain réussie.

Ce qui importe le plus, c’est l’activité économique réelle : la TVL qui génère des frais durables, la rétention des utilisateurs et une accumulation de valeur claire pour le token natif. De plus, si les développeurs construisent sur votre protocole parce qu’il est réellement utile — et non parce qu’il prétend être une infrastructure — le marché vous récompensera. Le statut de plateforme se mérite, il ne se revendique pas.

Certains protocoles DeFi — comme Maker/Sky et Uniswap — suivent cette voie. Ils évoluent vers des modèles de type appchain qui améliorent la scalabilité et l’accès inter-réseaux. Mais ils le font à partir d’une position de force : avec des écosystèmes établis, une monétisation claire et une adéquation produit-marché avérée.

En revanche, le secteur émergent des RWA n’a pas encore démontré une traction durable. Presque tous les protocoles RWA ou services centralisés se précipitent pour lancer une appchain — souvent soutenue par une économie fragile ou non éprouvée. Comme pour les principaux protocoles DeFi en transition vers un modèle d'appchain, la meilleure voie pour les protocoles RWA est d'abord de s'appuyer sur les écosystèmes Layer 1 existants, de construire une traction auprès des utilisateurs et des développeurs menant à une croissance du TVL, de démontrer une génération de frais durable, puis seulement d'évoluer vers un modèle d'infrastructure appchain — avec un objectif et une stratégie clairs.

Par conséquent, dans le cas d'une appchain, l'utilité et l'économie de l'application sous-jacente doivent primer. Ce n'est qu'une fois ces éléments éprouvés qu'une transition vers une Layer 1 souveraine devient viable. Cela contraste avec la trajectoire de croissance des Layer 1 polyvalentes, qui peuvent initialement prioriser la construction d'un écosystème de validateurs et de traders. La génération précoce de frais est stimulée par les transactions en tokens natifs, et, avec le temps, le scaling cross-market élargit le réseau pour inclure les développeurs et les utilisateurs finaux — stimulant finalement la croissance du TVL et la diversification des flux de frais.

À mesure que la cryptomonnaie mûrit, le brouillard du storytelling se dissipe et les investisseurs deviennent plus exigeants. Des termes à la mode comme « appchain » et « Layer 1 » ne captent plus l’attention à eux seuls. Sans une proposition de valeur claire, une économie de tokens durable et une trajectoire stratégique bien définie, les protocoles manquent des éléments fondamentaux nécessaires à une transition crédible vers une véritable infrastructure.

Ce dont la crypto a besoin — en particulier dans le secteur des RWA — ce ne sont pas plus de Layer 1. Elle a besoin de meilleurs produits. Et le marché récompensera ceux qui se concentrent précisément sur leur création.

Figure 1. Capitalisation boursière vs TVL pour DeFi et Layer 1

Figure 2. Les Layer 1 sont regroupés autour de frais plus élevés et les dApps autour de frais plus bas