레이어 1의 착각: 실체 없는 프리미엄 쫓기

금융 시장에서 스타트업들은 오랫동안 투자자들이 그들을 기술 기업 배수로 평가하기를 바라며 스스로를 "기술 기업"으로 마케팅해 왔습니다. 그리고 종종, 적어도 당분간은 그렇게 평가받습니다.

전통 기관들은 이를 뼈저리게 경험했다. 2010년대 내내 많은 기업들이 스스로를 기술 회사로 재포지셔닝하기 위해 분주히 움직였다. 은행, 결제 처리업체 및 소매업체들은 자신들을 핀테크나 데이터 비즈니스라고 부르기 시작했다. 그러나 진정한 기술 기업들의 밸류에이션 배수를 얻는 경우는 드물었다 — 그 이유는 펀더멘털이 서사가 잘 부합하지 않았기 때문이다.

WeWork는 가장 악명 높은 사례 중 하나였습니다. 부동산 회사가 기술 플랫폼으로 포장되었으나 결국 자신의 환상에 짓눌려 무너진 것입니다. 금융 서비스 분야에서는 골드만 삭스가 2016년에 소비자 핀테크와 경쟁하기 위해 디지털 우선 플랫폼인 Marcus를 출범시켰습니다. 초반에는 성과를 보였으나, 지속적인 수익성 문제로 2023년에 해당 사업이 축소되었습니다.

JP모건은 스스로를 “은행 허가를 가진 기술 회사”라고 선언한 것으로 유명하며, BBVA와 웰스파고는 디지털 전환에 대대적인 투자를 단행했습니다. 그럼에도 불구하고 이러한 노력 중 극히 일부만이 플랫폼 수준의 경제적 성과를 창출했습니다. 오늘날, 이러한 기업 기술 환상들의 무덤터가 존재하는데 이는 자본 집약적이거나 규제를 받는 비즈니스 모델의 구조적 제약을 어떤 브랜드 전략도 극복할 수 없다는 명확한 교훈을 남깁니다.

암호화폐는 현재 유사한 정체성 위기에 직면해 있습니다. 디파이(DeFi) 프로토콜은 레이어 1(Layer 1)과 같은 평가를 원하고 있습니다. 실물 자산(RWA) 디앱(dApps)은 자신들을 주권 네트워크로 제시하고 있습니다. 모두가 레이어 1의 ‘기술 프리미엄’을 추구하고 있습니다.

그리고 공정하게 말하자면 — 그 프리미엄은 실체가 있습니다. 이더리움, 솔라나, BNB와 같은 레이어 1 네트워크는 총 가치 잠금(TVL) 및 수수료 생성과 같은 지표 대비 꾸준히 더 높은 평가 배수를 유지합니다. 이들은 인프라에 대한 보상을 우선시하고 애플리케이션보다 플랫폼을, 제품보다 인프라를 중시하는 광범위한 시장 내러티브의 혜택을 받고 있습니다.

이 프리미엄은 기본적인 펀더멘털을 통제하더라도 유지됩니다. 많은 디파이(DeFi) 프로토콜이 강력한 총고유가치(TVL) 또는 수수료 생성 능력을 보여주지만, 여전히 비교 가능한 시가총액을 달성하는 데 어려움을 겪습니다. 반면 레이어 1(Layer 1) 프로토콜은 검증인 인센티브와 네이티브 토큰 이코노미를 통해 초기 사용자를 끌어들인 후, 개발자 생태계와 조합 가능한 애플리케이션으로 확장합니다.

궁극적으로, 이 프리미엄은 레이어 1의 광범위한 네이티브 토큰 유틸리티, 생태계 조정 능력 및 장기적 확장성을 반영합니다. 더 나아가 수수료 거래량이 증가함에 따라, 이러한 네트워크들은 시장 가치가 불균형적으로 증가하는 경향이 있는데 — 이는 투자자들이 단순히 현재의 사용량뿐만 아니라 미래의 잠재력과 복합적인 네트워크 효과를 가격에 반영하고 있음을 나타냅니다.

인프라 도입에서 생태계 성장으로 이어지는 이 계층적 플라이휠은, 근본적인 성과 지표가 유사해 보일 때에도 레이어 1이 dApp보다 지속적으로 더 높은 가치 평가를 받는 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다.

이는 주식 시장이 플랫폼과 제품을 구분하는 방식과 유사합니다. AWS, Microsoft Azure, Apple의 App Store, Meta의 개발자 생태계와 같은 인프라 기업은 단순한 서비스 제공자를 넘어 생태계로 작용합니다. 이들은 수천 명의 개발자와 기업이 구축, 확장 및 상호 작용할 수 있도록 지원합니다. 투자자들은 현재 수익뿐만 아니라 새로운 사용 사례, 네트워크 효과 및 규모의 경제를 지원할 잠재력을 바탕으로 더 높은 배수를 부여합니다. 반면, 심지어 매우 수익성 있는 SaaS 도구나 틈새 서비스조차도 제한된 API 조합 가능성과 좁은 유틸리티로 인해 동일한 평가 프리미엄을 받는 경우는 드뭅니다.

대형 언어 모델(LLM) 제공업체들 사이에서 동일한 패턴이 나타나고 있습니다. 대부분의 업체들은 챗봇이 아닌 AI 애플리케이션을 위한 기본 인프라로 자리매김하기 위해 경쟁하고 있습니다. 모두가 메일침프가 아닌 AWS가 되기를 원하고 있습니다.

암호화폐의 레이어 1은 유사한 논리를 따릅니다. 단순한 블록체인이 아니라 탈중앙화된 계산 및 상태 동기화를 위한 조정 계층입니다. 이들은 다양한 조합 가능한 애플리케이션과 자산을 지원합니다. 이들의 네이티브 토큰은 기본 계층 활동을 통해 가치가 축적됩니다: 가스 수수료, 스테이킹, MEV 등. 무엇보다도, 이 토큰들은 개발자와 사용자를 유인하는 메커니즘으로도 작용합니다. 레이어 1은 사용자, 개발자, 유동성 및 토큰 수요 간의 자기 강화 루프를 통해 이익을 얻으며, 산업 전반에 걸쳐 수직 및 수평 확장을 지원합니다.

대다수 프로토콜은 이에 반해 인프라가 아닙니다. 이들은 단일 목적의 제품입니다. 따라서 검증자 세트를 추가한다고 해서 이들이 레이어 1이 되는 것은 아니며, 단지 제품을 인프라처럼 포장하여 더 높은 평가 가치를 정당화하는 것에 불과합니다.

이것이 바로 앱체인 트렌드가 등장하는 지점입니다. 앱체인은 애플리케이션, 프로토콜 로직, 결제 계층을 수직적으로 통합한 스택을 결합합니다. 이는 더 나은 수수료 확보, 사용자 경험 및 “주권성”을 약속합니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 일부 경우에는 실제로 이를 구현합니다. 전체 스택을 제어함으로써 하이퍼리퀴드는 토큰 인센티브에 의존하지 않고도 빠른 실행, 우수한 UX 및 의미 있는 수수료 창출을 달성했습니다. 개발자들은 심지어 고성능 분산형 거래소 인프라를 활용하여 기본 Layer 1에 dApp을 배포할 수도 있습니다. 그 범위가 좁기는 하지만, 이는 더 광범위한 확장 가능성의 일면을 엿볼 수 있게 해줍니다.

그러나 대부분의 앱체인은 단순히 리브랜딩을 시도하는 프로토콜에 불과하며, 사용량은 적고 생태계의 깊이도 부족합니다. 이들은 두 전선에서 싸우고 있습니다. 인프라와 제품을 동시에 구축하려 하지만, 이를 잘 수행할 자본이나 팀이 부족한 경우가 많습니다. 그 결과, 성능이 뛰어난 레이어 1도 아니고, 카테고리를 정의하는 dApp도 아닌 모호한 하이브리드가 탄생하게 됩니다.

우리는 이와 유사한 사례를 이미 목격한 바 있습니다. 세련된 UI를 갖춘 로보어드바이저도 결국은 자산 관리 서비스에 불과합니다. 개방형 API를 제공하는 은행도 여전히 대차대조표 기반의 비즈니스입니다. 정교한 앱을 보유한 코워킹 기업도 단순히 사무공간을 임대하는 데 지나지 않습니다. 결국, 이러한 과대광고는 사그라들고 시장은 이에 맞춰 재평가됩니다.

RWA 프로토콜들은 이제 동일한 함정에 빠지고 있습니다. 다수는 토큰화된 금융을 위한 인프라로 자리매김하려 하지만, 기존 Layer 1과의 의미 있는 차별화나 지속 가능한 사용자 채택이 부족합니다. 기껏해야, 이들은 독자적인 정산 계층의 필요성이 없는 수직적으로 통합된 제품일 뿐입니다. 더 심각한 것은, 대부분이 핵심 사용 사례에서 제품-시장 적합성을 달성하지 못했다는 점입니다. 이들은 인프라를 덧붙이고 부풀려진 서사를 밀어붙이며, 자신의 경제적 기반이 뒷받침하지 못하는 기업 가치를 정당화하려 애쓰고 있습니다.

앞으로의 방향은 무엇인가?

해결책은 인프라 상태를 위조하는 것이 아닙니다. 제품이나 서비스로서의 역할을 확실히 인지하고 이를 탁월하게 실행하는 것입니다. 귀하의 프로토콜이 실제 문제를 해결하고 의미 있는 TVL 성장을 견인한다면, 그것이 강력한 기반이 될 것입니다. 그러나 TVL만으로는 성공적인 앱체인이 될 수 없습니다.

가장 중요한 것은 진정한 경제 활동입니다: 지속 가능한 수수료 창출, 사용자 유지, 그리고 네이티브 토큰에 대한 명확한 가치 축적을 이끄는 TVL입니다. 또한, 개발자들이 진정으로 유용하기 때문에 귀하의 프로토콜 위에 구축한다면 — 인프라라고 주장하기 때문이 아니라 — 시장은 이를 보상할 것입니다. 플랫폼 지위는 주장하는 것이 아니라 획득하는 것입니다.

일부 디파이 프로토콜—예를 들어 메이커/스카이와 유니스왑—은 이러한 경로를 따르고 있습니다. 이들은 확장성과 네트워크 간 접근성을 개선하는 앱체인 스타일 모델로 진화하고 있습니다. 그러나 이들은 확립된 생태계, 명확한 수익화 및 제품-시장 적합성을 기반으로 한 강력한 위치에서 그렇게 하고 있습니다.

대조적으로, 신흥 RWA 분야는 아직 견고한 성과를 보여주지 못하고 있습니다. 거의 모든 RWA 프로토콜이나 중앙화 서비스는 종종 취약하거나 검증되지 않은 경제 모델을 기반으로 앱체인 출시를 서두르고 있습니다. 주요 DeFi 프로토콜들이 앱체인 모델로 전환하는 것과 마찬가지로, RWA 프로토콜이 나아갈 최선의 경로는 우선 기존 Layer 1 생태계를 활용하고, TVL 성장으로 이어지는 사용자 및 개발자 유입을 구축하며, 지속 가능한 수수료 생성 능력을 입증한 후에 명확한 목적과 전략을 가지고 앱체인 인프라 모델로 진화하는 것입니다.

따라서 앱체인(appchain)의 경우, 기본 애플리케이션의 유용성과 경제성이 최우선이어야 합니다. 이들이 입증된 후에야 독립적인 레이어 1으로의 전환이 가능해집니다. 이는 초기에는 검증인(Validator) 및 트레이더 생태계 구축에 우선순위를 둘 수 있는 범용 레이어 1의 성장 궤적과는 대조적입니다. 초기 수수료 발생은 네이티브 토큰 거래에 의해 촉진되며, 시간이 지나면서 교차 시장 확장이 개발자와 최종 사용자를 포함하도록 네트워크를 확장시켜 궁극적으로 TVL 성장과 다각화된 수수료 흐름을 견인합니다.

암호화폐가 성숙해짐에 따라 스토리텔링의 안개가 걷히고 투자자들은 더욱 안목을 갖추고 있습니다. “앱체인(appchain)”과 “레이어 1(Layer 1)”과 같은 유행어는 더 이상 단독으로 주목을 끌지 못합니다. 명확한 가치 제안, 지속 가능한 토큰 이코노미, 그리고 잘 정의된 전략적 방향성이 없으면 프로토콜은 진정한 인프라로의 신뢰할 수 있는 전환에 필요한 기본 요소를 결여하게 됩니다.

암호화폐가 필요로 하는 것은 — 특히 RWA 섹터에서 — 더 많은 레이어 1이 아닙니다. 더 나은 제품이 필요합니다. 그리고 시장은 바로 그 제품 개발에 집중하는 이들에게 보상할 것입니다.

그림 1. 디파이 및 레이어 1의 시가총액 대 TVL

그림 2. 레이어 1은 높은 수수료 영역에 군집하며, dApp은 낮은 수수료 영역에 집중되어 있습니다