La Fallacia del Layer 1: Inseguire il Premium Senza Sostanza

Nei mercati finanziari, le startup hanno da tempo cercato di presentarsi come "aziende tecnologiche" nella speranza che gli investitori le valutino con i multipli delle società tecnologiche. E spesso, lo fanno — almeno per un certo periodo.

Le istituzioni tradizionali hanno imparato questa lezione nel modo più difficile. Nel corso degli anni 2010, molte imprese si sono affannate a riposizionarsi come aziende tecnologiche. Banche, processori di pagamenti e rivenditori hanno iniziato a definirsi fintech o imprese di dati. Tuttavia, poche hanno ottenuto i multipli di valutazione delle vere società tecnologiche — poiché i fondamentali raramente corrispondevano al racconto.

WeWork è stato uno degli esempi più noti: una società immobiliare mascherata da piattaforma tecnologica che alla fine è crollata sotto il peso della propria illusione. Nei servizi finanziari, Goldman Sachs ha lanciato Marcus nel 2016 come piattaforma digitale per competere con le fintech consumer. Nonostante un iniziale successo, l’iniziativa è stata ridimensionata nel 2023 a causa di persistenti problemi di redditività.

JPMorgan ha dichiarato di essere “una società tecnologica con una licenza bancaria”, mentre BBVA e Wells Fargo hanno investito pesantemente nella trasformazione digitale. Tuttavia, pochi di questi sforzi hanno prodotto economie a livello di piattaforma. Oggi, esiste un cimitero di tali illusioni tecnologiche aziendali — un chiaro promemoria che nessuna quantità di branding può superare i vincoli strutturali dei modelli di business intensivi in capitale o regolamentati.

La crypto si trova ora ad affrontare una crisi d’identità simile. I protocolli DeFi vogliono essere valutati come Layer 1. Le dApp di asset reali (RWA) si presentano come reti sovrane. Tutti inseguono il “premium tecnologico” dei Layer 1.

E ad essere equi — quel premio è reale. Le reti Layer 1 come Ethereum, Solana e BNB comandano costantemente multipli di valutazione più elevati, rispetto a metriche come il Total Value Locked (TVL) e la generazione di commissioni. Esse beneficiano di una narrazione di mercato più ampia — una che premia l'infrastruttura rispetto alle applicazioni, e le piattaforme rispetto ai prodotti.

Questo premio si mantiene anche quando si controllano i fondamentali. Molti protocolli DeFi mostrano un forte TVL o una generazione di commissioni significativa, ma tuttavia faticano a raggiungere capitalizzazioni di mercato comparabili. Al contrario, i Layer 1 attirano utenti precoci tramite incentivi per i validator e l’economia dei token nativi, per poi espandersi negli ecosistemi di sviluppatori e nelle applicazioni componibili.

In definitiva, questo premio riflette la capacità dei Layer 1 di offrire un'ampia utilità del token nativo, coordinamento dell'ecosistema e scalabilità a lungo termine. Inoltre, con l'aumento del volume delle commissioni, queste reti spesso registrano incrementi sproporzionati della capitalizzazione di mercato — un segnale che gli investitori stanno valutando non solo l'utilizzo attuale, ma anche il potenziale futuro e gli effetti di rete composti.

Questo volano stratificato, che passa dall'adozione dell'infrastruttura alla crescita dell'ecosistema, aiuta a spiegare perché i Layer 1 ottengano costantemente valutazioni più elevate rispetto alle dApp, anche quando i parametri di performance sottostanti sembrano simili.

Questo riflette come i mercati azionari distinguano le piattaforme dai prodotti. Le aziende infrastrutturali come AWS, Microsoft Azure, l'App Store di Apple o l'ecosistema per sviluppatori di Meta sono più che semplici fornitori di servizi — sono ecosistemi. Consentono a migliaia di sviluppatori e imprese di costruire, scalare e interagire. Gli investitori attribuiscono multipli più elevati non solo per i ricavi attuali, ma anche per il potenziale di supportare casi d'uso emergenti, effetti di rete ed economie di scala. Al contrario, anche gli strumenti SaaS altamente redditizi o i servizi di nicchia raramente attraggono lo stesso premio di valutazione — la loro crescita è limitata da una composabilità API ridotta e da un'utilità ristretta.

Lo stesso schema si sta ora manifestando tra i fornitori di modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM). La maggior parte sta correndo per posizionarsi non come chatbot, ma come infrastruttura fondamentale per le applicazioni di intelligenza artificiale. Tutti vogliono essere AWS — non Mailchimp.

I Layer 1 nel mondo crypto seguono una logica simile. Non sono solo blockchain; sono livelli di coordinamento per il calcolo decentralizzato e la sincronizzazione dello stato. Supportano una vasta gamma di applicazioni e asset componibili. I loro token nativi accumulano valore attraverso l'attività a livello base: commissioni gas, staking, MEV e altro ancora. Fondamentalmente, questi token fungono anche da meccanismi per incentivare sviluppatori e utenti. I Layer 1 beneficiano di circuiti auto-rinforzanti — tra utenti, sviluppatori, liquidità e domanda di token — e supportano sia la scalabilità verticale che orizzontale attraverso i settori.

La maggior parte dei protocolli, al contrario, non sono infrastrutture. Sono prodotti ad uso singolo. Quindi aggiungere un set di validatori non li rende Layer 1 — si limita semplicemente a vestirli con un’ottica infrastrutturale per giustificare una valutazione più alta.

Qui entra in gioco la tendenza delle appchain. Le appchain combinano applicazione, logica di protocollo e un livello di regolamento in uno stack verticalmente integrato. Promettono una migliore acquisizione delle commissioni, esperienza utente e “sovranità.” In pochi casi — come Hyperliquid — mantengono queste promesse. Controllando l'intero stack, Hyperliquid ha raggiunto un'esecuzione rapida, un'eccellente UX e una generazione significativa di commissioni — tutto senza fare affidamento sugli incentivi token. Gli sviluppatori possono persino distribuire dApp sul suo Layer 1 sottostante, sfruttando la sua infrastruttura di scambio decentralizzato ad alte prestazioni. Sebbene il suo ambito resti ristretto, offre uno sguardo su un certo livello di potenziale scalabilità più ampio.

Ma la maggior parte degli appchain sono semplicemente protocolli che cercano di rilanciarsi, con scarso utilizzo e senza profondità nell'ecosistema. Stanno combattendo una guerra su due fronti: cercando di costruire sia l'infrastruttura che un prodotto contemporaneamente, spesso senza il capitale o il team necessari per eccellere in entrambi. Il risultato è un ibrido confuso — non proprio un Layer 1 performante, né una dApp che definisce una categoria.

Abbiamo già visto tutto questo. Un robo-advisor con un’interfaccia utente raffinata restava comunque un gestore patrimoniale. Una banca con API aperte rimaneva comunque un’attività basata sul bilancio. Un’azienda di coworking con un’app curata continuava semplicemente a affittare spazi per uffici. Alla fine, l’entusiasmo svanisce — e il mercato rivede i prezzi di conseguenza.

I protocolli RWA stanno ora cadendo nella stessa trappola. Molti si posizionano come infrastrutture per la finanza tokenizzata — ma senza una differenziazione significativa rispetto ai Layer 1 esistenti, né un’adozione utenti sostenibile. Nel migliore dei casi, sono prodotti integrati verticalmente senza un bisogno convincente di un layer di regolamento sovrano. Peggio ancora, la maggior parte non ha raggiunto il product-market fit nel proprio caso d’uso principale. Aggiungono infrastrutture e si affidano a narrazioni gonfiate, sperando di giustificare valutazioni che la loro economia non può supportare.

Qual è quindi la strada da seguire?

La risposta non consiste nel falsificare lo stato dell'infrastruttura. Consiste nell'assumersi il proprio ruolo come prodotto o servizio — ed eseguirlo in modo eccezionale. Se il tuo protocollo risolve un problema reale e genera una crescita significativa del TVL, quella è una base solida. Ma il TVL da solo non ti renderà una appchain di successo.

Ciò che conta di più è l'attività economica reale: il TVL che genera commissioni sostenibili, la fidelizzazione degli utenti e un chiaro accumulo di valore per il token nativo. Inoltre, se gli sviluppatori costruiscono sul tuo protocollo perché è davvero utile — non perché si autodefinisce infrastruttura — il mercato ti ricompenserà. Lo status di piattaforma si guadagna, non si rivendica.

Alcuni protocolli DeFi — come Maker/Sky e Uniswap — stanno seguendo questo percorso. Stanno evolvendo verso modelli in stile appchain che migliorano la scalabilità e l’accesso cross-network. Ma lo fanno da una posizione di forza: con ecosistemi consolidati, monetizzazione chiara e product-market fit.

Al contrario, lo spazio emergente delle RWA deve ancora dimostrare una trazione duratura. Quasi tutti i protocolli RWA o i servizi centralizzati si stanno affrettando a lanciare una appchain — spesso supportata da economie fragili o non testate. Come avviene per i principali protocolli DeFi che stanno passando a un modello appchain, il percorso migliore per i protocolli RWA è prima sfruttare gli ecosistemi Layer 1 esistenti, costruire una trazione di utenti e sviluppatori che porti a una crescita della TVL, dimostrare una generazione sostenibile di commissioni e solo allora evolvere verso un modello di infrastruttura appchain — con uno scopo e una strategia chiari.

Pertanto, nel caso di una appchain, l’utilità e l’economia dell’applicazione sottostante devono venire prima di tutto. Solo una volta che questi elementi sono stati dimostrati, una transizione a un Layer 1 sovrano diventa fattibile. Ciò si contrappone alla traiettoria di crescita dei Layer 1 di uso generale, i quali possono inizialmente dare priorità alla costruzione di un ecosistema di validator e trader. La generazione precoce di commissioni è guidata dalle transazioni con token nativi e, nel tempo, la scalabilità cross market amplia la rete per includere sviluppatori e utenti finali – portando infine a una crescita del TVL e a flussi di commissioni diversificati.

Con la maturazione delle criptovalute, la nebbia del racconto sta svanendo e gli investitori diventano più esigenti. Parole chiave come “appchain” e “Layer 1” non catturano più l’attenzione da sole. Senza una chiara proposta di valore, un’economia dei token sostenibile e una traiettoria strategica ben definita, i protocolli mancano degli elementi fondamentali necessari per una transizione credibile verso una vera infrastruttura.

Ciò di cui la criptovaluta ha bisogno — specialmente nel settore RWA — non sono più Layer 1. Ha bisogno di prodotti migliori. E il mercato premierà chi si concentra esattamente su questo.

Figura 1. Capitalizzazione di mercato vs TVL per DeFi e Layer 1

Figura 2. I Layer 1 sono concentrati attorno a commissioni più elevate e le dApp intorno a commissioni più basse