Помилка рівня 1: Погоня за премією без змісту

На фінансових ринках стартапи давно намагаються позиціонувати себе як «технологічні компанії», сподіваючись, що інвестори оцінять їх за мультиплікаторами технологічних компаній. І часто це працює — принаймні, деякий час.

Традиційні установи дізналися це на власному досвіді. Протягом 2010-х років багато корпорацій намагалися перепрофілюватися в технологічні компанії. Банки, платіжні процесори та роздрібні торговці почали називати себе фінтех-компаніями або бізнесами з обробки даних. Однак небагато хто заслужив оцінкові мультиплікатори справжніх технологічних фірм — оскільки фундаментальні показники рідко відповідали оповідній.

WeWork був одним із найвідоміших прикладів: компанія з нерухомості, замаскована під технологічну платформу, яка зрештою зруйнувалася під тягарем власної ілюзії. У сфері фінансових послуг Goldman Sachs запустив Marcus у 2016 році як цифрову платформу, орієнтовану на споживачів, щоб конкурувати з фінтех-компаніями. Незважаючи на ранні успіхи, ініціатива була скорочена у 2023 році через тривалі проблеми з прибутковістю.

JPMorgan відомо проголосив себе «технологічною компанією з банківською ліцензією», тоді як BBVA та Wells Fargo значно інвестували в цифрову трансформацію. Проте небагато з цих зусиль призвели до економіки рівня платформи. Сьогодні існує цвинтар подібних корпоративних технологічних ілюзій — чітке нагадування про те, що жоден брендинг не може подолати структурних обмежень капіталомістких або регульованих бізнес-моделей.

Криптовалюти наразі стикаються з подібною кризою ідентичності. DeFi-протоколи прагнуть оцінюватися на рівні Layer 1. dApps із реальними активами (RWA) позиціонують себе як суверенні мережі. Усі переслідують «технологічну премію» Layer 1.

І справедливо зазначити — ця премія є реальною. Мережі рівня 1, такі як Ethereum, Solana та BNB, послідовно отримують вищі коефіцієнти оцінки відносно таких показників, як загальна заблокована вартість (TVL) та генерація комісій. Вони виграють завдяки ширшому ринковому наративу — тому, що винагороджує інфраструктуру понад застосунки, а платформи понад продукти.

Ця премія залишається актуальною навіть при урахуванні фундаментальних чинників. Багато DeFi-протоколів демонструють високий TVL або генерацію комісій, проте все ж мають труднощі з досягненням порівнянних ринкових капіталізацій. На відміну від них, Layer 1 залучають ранніх користувачів через стимулювання валідаторів і економіку нативних токенів, а потім розширюються до екосистем розробників і композабельних додатків.

Зрештою, ця премія відображає здатність Layer 1 до широкого використання власних токенів, координації екосистеми та довгострокового розширення можливостей. Крім того, зі зростанням обсягу комісій ці мережі часто спостерігають непропорційне збільшення ринкової капіталізації — ознаку того, що інвестори оцінюють не лише поточне використання, а й майбутній потенціал та кумулятивні ефекти мережі.

Цей багаторівневий маховик, що рухається від впровадження інфраструктури до зростання екосистеми, допомагає пояснити, чому Layer 1 постійно отримують вищі оцінки, ніж dApps, навіть коли базові показники продуктивності виглядають схожими.

Це відображає те, як фондові ринки розрізняють платформи та продукти. Інфраструктурні компанії, такі як AWS, Microsoft Azure, App Store від Apple або екосистема розробників Meta, є не просто постачальниками послуг — це екосистеми. Вони дозволяють тисячам розробників і бізнесів створювати, масштабуватися та взаємодіяти. Інвестори призначають вищі мультиплікатори не лише за поточні доходи, а й за потенціал підтримки нових випадків використання, ефектів мережі та економії масштабу. Натомість навіть високоприбуткові SaaS-інструменти або нішеві сервіси рідко притягують таку саму премію за оцінкою — їхній ріст обмежений вузькою складністю API та звуженою корисністю.

Той самий патерн наразі спостерігається серед постачальників великих мовних моделей (LLM). Більшість прагнуть позиціонувати себе не як чатботи, а як базову інфраструктуру для AI-застосунків. Кожен хоче стати AWS — а не Mailchimp.

Layer 1 у криптовалюті керується подібною логікою. Вони є не просто блокчейнами; це шари координації для децентралізованих обчислень та синхронізації стану. Вони підтримують широкий спектр композитних додатків та активів. Їхні нативні токени набувають вартості завдяки активності на базовому рівні: комісії за газ, стейкінг, MEV та інше. Вкрай важливо, що ці токени також слугують механізмами стимулювання розробників і користувачів. Layer 1 отримують вигоду від самопідсилюваних циклів — між користувачами, розробниками, ліквідністю та попитом на токени — і підтримують як вертикальне, так і горизонтальне масштабування у різних секторах.

Більшість протоколів, навпаки, не є інфраструктурою. Вони є однозадачними продуктами. Тож додавання валідаторського набору не робить їх Layer 1 — це просто надає продукту вигляд інфраструктури задля виправдання вищої оцінки.

Саме тут на сцену виходить тренд appchain. Appchain поєднують у собі застосунок, протокольну логіку та рівень розрахунків у єдиний вертикально інтегрований стек. Вони обіцяють кращий захват комісій, покращений користувацький досвід та «суверенітет». У кількох випадках — як-от Hyperliquid — вони це реально демонструють. Контролюючи весь стек, Hyperliquid досяг швидкого виконання, відмінного UX та значного генерування комісій — все це без використання токенних стимулів. Розробники навіть можуть розгортати dApps на його базовому Layer 1, використовуючи інфраструктуру високопродуктивної децентралізованої біржі. Хоча сфера його застосування залишається вузькою, це дає уявлення про потенціал більш широкого масштабування.

Але більшість appchains — це просто протоколи, які намагаються ребрендуватися, маючи невелике використання та відсутність глибини екосистеми. Вони ведуть війну на два фронти: намагаються одночасно створити інфраструктуру та продукт, часто без достатнього капіталу чи команди для якісного виконання обох завдань. Результат — розпливчастий гібрид — не зовсім продуктивний Layer 1, і не додаток, що визначає категорію.

Ми вже бачили це раніше. Робо-радник з привабливим інтерфейсом користувача все одно був менеджером капіталу. Банк з відкритими API все одно залишався бізнесом, орієнтованим на баланс. Компанія з коворкінгу з відполірованим застосунком все одно просто надавала в оренду офісні приміщення. Зрештою, ажіотаж спадає — і ринок переоцінюється відповідно.

Протоколи RWA наразі потрапляють у ту саму пастку. Багато хто позиціонує себе як інфраструктуру для токенізованих фінансів — але без суттєвої відмінності від існуючих Layer 1 чи стійкого залучення користувачів. У кращому разі це вертикально інтегровані продукти, які не мають переконливої потреби у суверенному шарі розрахунків. Гірше того, більшість не досягли відповідності продукту та ринку у своїй основній сфері застосування. Вони додають інфраструктуру та опираються на перебільшені наративи, сподіваючись виправдати оцінки, які не підтримуються їхньою економікою.

Отже, який подальший шлях?

Відповіддю не є імітація статусу інфраструктури. Важливо усвідомлювати свою роль як продукту чи сервісу — і виконувати її надзвичайно якісно. Якщо ваш протокол розв’язує реальну проблему і забезпечує суттєвий приріст TVL, це є міцною основою. Проте лише TVL не зробить вас успішним додатком на ланцюжку.

Найважливішим є реальна економічна активність: TVL, яка стимулює стале генерування комісій, утримання користувачів та чітке накопичення вартості для нативного токена. Крім того, якщо розробники будують на вашому протоколі, тому що він справді корисний — а не тому, що він заявлений як інфраструктура — ринок винагородить вас. Статус платформи здобувається, а не проголошується.

Деякі DeFi-протоколи — такі як Maker/Sky та Uniswap — йдуть цим шляхом. Вони розвиваються у напрямку моделей типу appchain, які покращують масштабованість та крос-мережевий доступ. Водночас вони роблять це з позиції сили: маючи усталені екосистеми, чіткі монетизацію та відповідність продукту ринку.

У протилежність, сектор RWA, що розвивається, поки не продемонстрував стійкого попиту. Майже кожен протокол або централізований сервіс RWA поспішає запустити власний appchain — часто підтримуваний крихкою або неперевіреною економікою. Як і провідні DeFi-протоколи, які переходять до моделі appchain, найкращим шляхом для протоколів RWA є спочатку використання наявних екосистем Layer 1, розбудова користувацької та розробницької бази, що призводить до зростання TVL, демонстрація стійкого генерування комісій і лише після цього — еволюція до моделі інфраструктури appchain — з чіткою метою та стратегією.

Тому у випадку з апчейном першочергове значення має корисність та економіка базового застосунку. Лише після їх підтвердження переход до суверенного рівня Layer 1 стає доцільним. Це відрізняється від траєкторії розвитку універсальних Layer 1, які на початковому етапі можуть приділяти увагу побудові екосистеми валідаторів і трейдерів. Раннє генерування комісій відбувається завдяки транзакціям із власним токеном, а з часом масштабування між ринками розширює мережу, включаючи розробників і кінцевих користувачів — що врешті-решт стимулює зростання TVL і диверсифікованих потоків комісій.

У міру розвитку криптовалютної сфери туман розповідей поступово розсіюється, і інвестори стають все більш розбірливими. Модні слова на кшталт «appchain» та «Layer 1» більше не привертають увагу самі по собі. Без чіткої ціннісної пропозиції, стійкої токеноміки та добре визначеної стратегічної траєкторії протоколи позбавлені базових елементів, необхідних для будь-якого надійного переходу до справжньої інфраструктури.

Криптовалюті потрібне — особливо у секторі RWA — не більше Layer 1. Потрібні кращі продукти. І ринок винагородить тих, хто зосередиться саме на їх створенні.

Рисунок 1. Ринкова капіталізація проти TVL для DeFi та Layer 1

Рисунок 2. Layer 1s зосереджені навколо вищих комісій, а dApps — навколо нижчих комісій