Die Layer-1-Fehlannahme: Das Streben nach Premium ohne Substanz

In den Finanzmärkten haben Start-ups seit Langem versucht, sich als „Technologieunternehmen“ zu positionieren, in der Hoffnung, dass Investoren sie mit Bewertungsmultiplikatoren von Tech-Firmen bewerten. Und oft gelingt ihnen das – zumindest für eine gewisse Zeit.

Traditionelle Institutionen haben dies auf die harte Tour gelernt. Im Laufe der 2010er Jahre bemühten sich viele Unternehmen, sich als Technologieunternehmen neu zu positionieren. Banken, Zahlungsabwickler und Einzelhändler begannen, sich als Fintechs oder Datenunternehmen zu bezeichnen. Doch nur wenige erzielten die Bewertungsmultiplikatoren echter Tech-Firmen – da die Fundamentaldaten selten mit der Erzählung übereinstimmten.

WeWork gehörte zu den berüchtigtsten Beispielen: ein Immobilienunternehmen, das als Tech-Plattform auftrat und letztlich unter der Last seiner eigenen Illusion zusammenbrach. Im Finanzdienstleistungsbereich startete Goldman Sachs 2016 Marcus als digitale Plattform, um mit Verbraucherfintechs zu konkurrieren. Trotz anfänglicher Erfolge wurde die Initiative im Jahr 2023 aufgrund anhaltender Rentabilitätsprobleme heruntergefahren.

JPMorgan erklärte sich bekanntermaßen selbst zu „einem Technologieunternehmen mit Banklizenz“, während BBVA und Wells Fargo erheblich in die digitale Transformation investierten. Dennoch haben nur wenige dieser Bemühungen plattformbasierte Ökonomien hervorgebracht. Heute gibt es einen Friedhof solcher unternehmerischer Tech-Illusionen – eine deutliche Erinnerung daran, dass keine Branding-Maßnahme die strukturellen Beschränkungen kapitalintensiver oder regulierter Geschäftsmodelle außer Kraft setzen kann.

Krypto sieht sich nun einer ähnlichen Identitätskrise gegenüber. DeFi-Protokolle möchten wie Layer-1-Netzwerke bewertet werden. Echtwelt-Asset (RWA) dApps präsentieren sich als souveräne Netzwerke. Alle streben die Layer-1-„Technologieprämie“ an.

Und um fair zu sein – diese Prämie ist real. Layer-1-Netzwerke wie Ethereum, Solana und BNB erzielen konsequent höhere Bewertungsmultiplikatoren im Verhältnis zu Kennzahlen wie Total Value Locked (TVL) und Gebühreneinnahmen. Sie profitieren von einer breiteren Markterzählung – einer, die Infrastruktur über Anwendungen und Plattformen über Produkte belohnt.

Dieser Aufschlag bleibt auch bei Kontrolle der fundamentalen Faktoren bestehen. Viele DeFi-Protokolle weisen eine hohe TVL oder erhebliche Gebührenerträge auf, haben jedoch weiterhin Schwierigkeiten, vergleichbare Marktkapitalisierungen zu erreichen. Im Gegensatz dazu gewinnen Layer-1-Netzwerke frühe Nutzer durch Validator-Anreize und native Token-Ökonomien und erweitern sich anschließend in Entwickler-Ökosysteme und komponierbare Anwendungen.

Letztendlich spiegelt diese Prämie die Fähigkeit von Layer-1-Netzwerken wider, eine breite native Token-Nutzung, die Koordination innerhalb des Ökosystems und langfristige Erweiterbarkeit zu ermöglichen. Darüber hinaus verzeichnen diese Netzwerke mit steigendem Gebührenvolumen häufig überproportionale Zuwächse in der Marktkapitalisierung – ein Indiz dafür, dass Investoren nicht nur die aktuelle Nutzung, sondern auch das zukünftige Potenzial und die sich verstärkenden Netzwerkeffekte einpreisen.

Dieser mehrstufige Schwungrad-Effekt, der von der Infrastrukturübernahme zum Wachstum des Ökosystems führt, hilft zu erklären, warum Layer-1-Protokolle konsequent höhere Bewertungen erzielen als dApps, selbst wenn die zugrunde liegenden Leistungskennzahlen vergleichbar erscheinen.

Dies spiegelt wider, wie Aktienmärkte zwischen Plattformen und Produkten unterscheiden. Infrastrukturunternehmen wie AWS, Microsoft Azure, der App Store von Apple oder das Entwickler-Ökosystem von Meta sind mehr als nur Dienstleister – sie sind Ökosysteme. Sie ermöglichen es tausenden Entwicklern und Unternehmen, zu bauen, zu skalieren und zu interagieren. Investoren vergeben höhere Multiplikatoren nicht nur für gegenwärtige Umsätze, sondern auch für das Potenzial, neue Anwendungsfälle, Netzwerkeffekte und Skaleneffekte zu unterstützen. Im Gegensatz dazu erzielen selbst hochprofitable SaaS-Tools oder Nischenservices selten dieselbe Bewertungspremium – ihr Wachstum ist durch begrenzte API-Komponierbarkeit und eingeschränkte Nutzbarkeit begrenzt.

Das gleiche Muster zeigt sich nun auch bei Anbietern großer Sprachmodelle (LLM). Die meisten bemühen sich, sich nicht als Chatbots zu positionieren, sondern als grundlegende Infrastruktur für KI-Anwendungen. Jeder möchte AWS sein — nicht Mailchimp.

Layer 1s im Kryptobereich folgen einer ähnlichen Logik. Sie sind nicht nur Blockchains; sie sind Koordinationsschichten für dezentrale Berechnungen und Statussynchronisation. Sie unterstützen eine breite Palette zusammensetzbarer Anwendungen und Vermögenswerte. Ihre nativen Token gewinnen durch Aktivitäten auf der Basisschicht an Wert: Gasgebühren, Staking, MEV und mehr. Entscheidend ist, dass diese Token auch als Mechanismen dienen, um Entwickler und Nutzer zu incentivieren. Layer 1s profitieren von sich selbst verstärkenden Schleifen — zwischen Nutzern, Entwicklern, Liquidität und Token-Nachfrage — und unterstützen sowohl vertikale als auch horizontale Skalierung über verschiedene Sektoren hinweg.

Die meisten Protokolle sind hingegen keine Infrastruktur. Sie sind zweckgebundene Produkte. Das Hinzufügen eines Validatorensets macht sie daher nicht zu Layer-1s – es kleidet ein Produkt lediglich in Infrastruktur-Optik, um eine höhere Bewertung zu rechtfertigen.

Hier kommt der Trend der Appchains ins Spiel. Appchains kombinieren Anwendungslogik, Protokolllogik und eine Abwicklungsschicht zu einem vertikal integrierten Stapel. Sie versprechen eine bessere Gebührenabschöpfung, Nutzererfahrung und „Souveränität.“ In einigen Fällen – wie bei Hyperliquid – halten sie dieses Versprechen. Durch die Kontrolle des gesamten Stapels hat Hyperliquid eine schnelle Ausführung, exzellente UX und signifikante Gebührengenerierung erreicht – und das ganz ohne auf Token-Anreize angewiesen zu sein. Entwickler können sogar dApps auf der zugrunde liegenden Layer 1 bereitstellen und dabei die leistungsstarke Infrastruktur der dezentralen Börse nutzen. Obwohl der Anwendungsbereich noch begrenzt ist, bietet sie einen Einblick in ein gewisses Maß an breiterer Skalierungspotenzial.

Aber die meisten Appchains sind einfach Protokolle, die versuchen, sich neu zu positionieren, mit wenig Nutzung und keiner Tiefe im Ökosystem. Sie führen einen Zweifrontenkrieg: Sie versuchen gleichzeitig Infrastruktur und ein Produkt aufzubauen, oft ohne das Kapital oder das Team, um beide Aufgaben gut zu bewältigen. Das Ergebnis ist ein unscharfer Hybrid – weder ein leistungsfähiges Layer 1, noch eine kategorieprägende dApp.

Wir haben das schon zuvor gesehen. Ein Robo-Advisor mit einer eleganten Benutzeroberfläche war dennoch ein Vermögensverwalter. Eine Bank mit offenen APIs war nach wie vor ein Bilanzgeschäft. Ein Coworking-Unternehmen mit einer ausgefeilten App vermietete immer noch lediglich Büroflächen. Letztendlich verfliegt der Hype – und der Markt passt die Bewertung entsprechend an.

RWA-Protokolle geraten nun in dieselbe Falle. Viele positionieren sich als Infrastruktur für tokenisierte Finanzen – aber ohne wesentliche Differenzierung gegenüber bestehenden Layer-1-Netzwerken oder nachhaltige Nutzerakzeptanz. Im besten Fall handelt es sich um vertikal integrierte Produkte ohne überzeugenden Bedarf an einer souveränen Abwicklungsschicht. Schlimmer noch: Die meisten haben in ihrem Kernanwendungsfall noch keinen Product-Market-Fit erreicht. Sie bauen Infrastruktur an und stützen sich auf übertriebene Narrative, in der Hoffnung, Bewertungen zu rechtfertigen, die ihre Ökonomie nicht tragen kann.

Wie sieht also der weitere Weg aus?

Die Antwort besteht nicht darin, den Status als Infrastruktur vorzutäuschen. Es geht darum, die eigene Rolle als Produkt oder Dienstleistung zu akzeptieren und diese außergewöhnlich gut umzusetzen. Wenn Ihr Protokoll ein echtes Problem löst und ein bedeutendes TVL-Wachstum erzielt, ist das eine solide Grundlage. Doch TVL allein macht Sie noch nicht zu einer erfolgreichen Appchain.

Was am wichtigsten ist, ist reale wirtschaftliche Aktivität: TVL, das nachhaltige Gebührengenerierung, Nutzerbindung und klare Wertsteigerung des nativen Tokens fördert. Darüber hinaus, wenn Entwickler auf Ihrem Protokoll aufbauen, weil es wirklich nützlich ist — nicht weil es sich als Infrastruktur bezeichnet — wird der Markt Sie belohnen. Den Status als Plattform erwirbt man, er wird nicht beansprucht.

Einige DeFi-Protokolle – wie Maker/Sky und Uniswap – folgen diesem Weg. Sie entwickeln sich hin zu Appchain-ähnlichen Modellen, die Skalierbarkeit und Netzwerkübergreifenden Zugang verbessern. Dabei agieren sie aus einer Position der Stärke: mit etablierten Ökosystemen, klarer Monetarisierung und Produkt-Markt-Passung.

Im Gegensatz dazu hat der aufstrebende RWA-Bereich noch keine nachhaltige Traktion gezeigt. Fast jedes RWA-Protokoll oder zentralisierte Service eilt zur Einführung einer Appchain – oft gestützt auf fragile oder ungetestete ökonomische Modelle. Ähnlich wie führende DeFi-Protokolle, die auf ein Appchain-Modell umstellen, besteht der beste Weg für RWA-Protokolle darin, zunächst bestehende Layer-1-Ökosysteme zu nutzen, Nutzer- und Entwicklertraktion aufzubauen, die zu einem Wachstum des TVL führt, nachhaltige Gebührengenerierung nachzuweisen und erst dann zu einem Appchain-Infrastrukturmodell weiterzuentwickeln – mit klar definiertem Zweck und Strategie.

Daher müssen im Falle einer Appchain die Utility und Ökonomie der zugrunde liegenden Anwendung an erster Stelle stehen. Erst wenn diese nachgewiesen sind, wird ein Übergang zu einer souveränen Layer 1 möglich. Dies steht im Gegensatz zur Wachstumsentwicklung allgemeiner Layer 1s, die anfangs den Aufbau eines Validator- und Händler-Ökosystems priorisieren können. Die frühzeitige Gebührengenerierung wird durch Transaktionen mit nativen Token angetrieben, und im Laufe der Zeit erweitert das Cross-Market-Scaling das Netzwerk, um Entwickler und Endnutzer einzubeziehen — was letztlich das TVL-Wachstum und diversifizierte Einnahmequellen vorantreibt.

Mit der Reifung von Krypto lichtet sich der Schleier der Erzählkunst, und Investoren werden anspruchsvoller. Schlagworte wie „Appchain“ und „Layer 1“ ziehen nicht mehr automatisch Aufmerksamkeit auf sich. Ohne ein klares Wertversprechen, nachhaltige Token-Ökonomien und eine klar definierte strategische Ausrichtung fehlen den Protokollen die grundlegenden Elemente, die für einen glaubwürdigen Übergang zu echter Infrastruktur erforderlich sind.

Was die Kryptowelt benötigt – insbesondere im RWA-Sektor – sind nicht mehr Layer-1-Protokolle. Es braucht bessere Produkte. Und der Markt wird diejenigen belohnen, die genau darauf setzen, solche zu entwickeln.

Abbildung 1. Marktkapitalisierung vs. TVL für DeFi und Layer 1s

Abbildung 2. Layer 1s sind um höhere Gebühren gruppiert, während dApps um niedrigere Gebühren angesiedelt sind