Пятничный обвал крипторынка на $20 млрд: посмертный анализ портфельного менеджера Bitwise

Пятничная распродажа вызвала то, что менеджер портфеля Bitwise Джонатан Мэн назвали худшим событием ликвидации в истории криптовалют, когда было списано более 20 миллиардов долларов в результате исчезновения ликвидности и принудительной распродажи, в статья в X опубликовано в субботу.

Перпетуальные фьючерсы — «перпы» в трейдерском сленге — это контракты с расчетом наличными без срока истечения, которые повторяют спотовый рынок посредством фондинговых платежей, а не поставки. Прибыль и убытки компенсируются в рамках общего маржинального пула, поэтому в условиях стресса площадкам может потребоваться быстро перераспределять экспозицию для поддержания сбалансированности книг.

Мэн, ведущий портфельный менеджер фонда Bitwise Multi-Strategy Alpha, сообщил, что биткойн упал на 13% от пика до минимума за один час, в то время как потери по токенам с длинным хвостом были значительно глубже — он добавил, что ATOM «практически упал до нуля» на некоторых торговых площадках перед последующим восстановлением.

Он оценил, что было ликвидировано примерно $65 миллиардов в открытом интересе, что привело к сбросу позиций до уровней, наблюдавшихся в июле. По его мнению, ключевые цифры имели меньшее значение по сравнению с внутренними процессами: когда неопределённость возрастает, поставщики ликвидности расширяют спреды или приостанавливают деятельность для управления инвентарём и капиталом, органические ликвидации прекращают происходить по ценам банкротства, а площадки прибегают к экстренным инструментам.

По словам Мэна, биржи в такой ситуации опирались на предохранительные клапаны.

Он заявил, что автоделевериджинг сработал на некоторых площадках, принудительно закрывая часть прибыльных контрпозиций, когда на стороне проигравших не хватало средств для выплаты выигравшим.

Он также указал на ликвидные хранилища, которые поглощают стрессовый поток — Hyperliquid’s HLP «имел чрезвычайно прибыльный день», — сказал он, покупая с большими скидками и продавая на всплесках.

Что не сработало и что устояло

Мэн заявил, что централизованные площадки испытали наиболее значительные нарушения ликвидности из-за истощения книг ордеров, что и объясняет, почему токены с низкой ликвидностью падали сильнее биткоина и эфира.

В то же время он отметил, что ликвидации в DeFi были сдержанными по двум причинам: крупные кредитные протоколы, как правило, принимают в качестве залога активы топ-уровня, такие как BTC и ETH, а Aave и Morpho «жёстко привязали цену USDe к $1», что ограничивает риск каскадных ликвидаций.

Хотя USDe оставался платежеспособным, он отметил, что на централизованных биржах его курс колебался около $0,65 на фоне недостаточной ликвидности — что делало пользователей, использовавших его в качестве маржи на этих площадках, уязвимыми к ликвидации.

Помимо трейдеров, делающих ставку на движение рынка, Мэн выделил скрытые риски для рыночных нейтральных фондов. По его словам, настоящие риски в такие дни, как пятница, связаны с операционной стороной — работой алгоритмов, стабильной работой бирж, точностью оценок, а также возможностью своевременно перемещать маржу и выполнять хеджирование.

Он связался с несколькими менеджерами, которые сообщили, что у них всё в порядке, но добавили, что не удивится, если «некоторые команды трейдеров уровня C будут выведены из бизнеса».

Человек также описал необычно широкое расхождение цен между площадками, отмечая спреды свыше 300 долларов временами между Binance и Hyperliquid по паре ETH-USD.

Цены восстановились после экстремальных минимумов, отметил он, а очистка позиций создала возможности для трейдеров с наличными резервами. Также Ман упомянул, что при значительном снижении открытого интереса рынки вошли в выходные на более устойчивой основе, чем накануне.