De $20 miljard crypto marktcrash van vrijdag: Een postmortemanalyse van een Bitwise-portfoliomanager

De verkoopgolf van vrijdag leidde tot wat Bitwise-portfoliomanager Jonathan Man genoemd als de slechtste liquidatiegebeurtenis in de cryptogeschiedenis, waarbij meer dan $20 miljard werd weggevaagd toen liquiditeit verdween en gedwongen deleveraging plaatsvond, in een artikel op X gepubliceerd zaterdag.

Perpetual futures — “perps” in handelsjargon — zijn contant afgerekende contracten zonder vervaldatum die de spotmarkt volgen via financieringsbetalingen, niet via levering. Winst en verlies worden verrekend tegen een gedeelde marginpool, wat verklaart waarom handelsplaatsen bij stress de blootstelling snel moeten herverdelen om de boeken in balans te houden.

De man, die de hoofdpremanager is van het Bitwise Multi-Strategy Alpha Fund, zei dat bitcoin in een uur tijd 13% daalde van piek tot dal, terwijl de verliezen bij long-tail tokens veel groter waren — hij voegde eraan toe dat ATOM op sommige handelsplatformen "bijna tot nul daalde" voordat het weer herstelde.

Hij schatte dat ongeveer $65 miljard aan open interest werd uitgewist, waardoor de positie werd teruggezet naar niveaus die voor het laatst in juli werden gezien. Volgens hem waren de kopcijfers minder belangrijk dan de onderliggende mechanismen: wanneer de onzekerheid toeneemt, verruimen liquiditeitsverschaffers hun aanbiedingsprijzen of stappen ze terug om hun voorraad en kapitaal te beheren, stoppen organische liquidaties met afwikkeling tegen faillissementsprijzen, en wenden handelsplatformen zich tot noodmaatregelen.

Volgens Man leunden beurzen in die situatie op veiligheidsventielen.

Hij zei dat auto-deleveraging bij sommige handelsplaatsen werd geactiveerd, waardoor winstgevende tegenposities gedwongen werden gesloten wanneer er niet genoeg contanten waren aan de verliezende zijde om de winnaars te betalen.

Hij wees ook op liquiditeitskluizen die noodlijdende stromen absorberen — Hyperliquid’s HLP “had een buitengewoon winstgevende dag,” zei hij, waarbij hij kocht tegen diepe kortingen en verkocht tijdens pieken.

Wat faalde en wat standhield

Man zei dat gecentraliseerde handelsplatformen de meest dramatische verstoringen zagen doordat de orderboeken dunner werden, wat verklaart waarom long-tail tokens sterker daalden dan bitcoin en ether.

Daarentegen zei hij dat DeFi-liquidaties om twee redenen beperkt waren: grote leningprotocollen accepteren doorgaans blue-chip onderpand zoals BTC en ETH, en Aave en Morpho hebben de prijs van USDe “hard gecodeerd op $1,” waardoor het cascaderisico beperkt blijft.

Hoewel USDe solvent bleef, zei hij dat het rond $0,65 handelde op gecentraliseerde beurzen te midden van illiquiditeit — waardoor gebruikers die het als marge op die platforms plaatsten kwetsbaar waren voor liquidatie.

Naast directionele handelaren benadrukte Man verborgen blootstellingen voor marktneutrale fondsen. Hij zei dat de werkelijke risico’s op dagen zoals vrijdag operationeel van aard zijn — algoritmen die draaien, beurzen die operationeel blijven, nauwkeurige waarderingen, het vermogen om marge te verplaatsen en hedges tijdig uit te voeren.

Hij checkte in bij verschillende managers die aangaven dat het goed met hen ging, maar zei dat hij niet verrast zou zijn als “enkele c-niveau handelsteams eruit werden gedragen.”

De man beschreef ook een ongewoon brede spreiding tussen handelsplaatsen, waarbij hij soms spreads van meer dan $300 noemde tussen Binance en Hyperliquid op ETH-USD.

De prijzen herstelden zich van extreme dieptepunten, zei hij, en het wegspoelen van posities creëerde kansen voor handelaren met verse liquiditeit. Man vermeldde ook dat de markten, met een sterke daling van de open interest, het weekend ingingen op een stevigere basis dan de dag ervoor.