Le krach de 20 milliards de dollars sur le marché crypto vendredi : analyse post-mortem par un gestionnaire de portefeuille Bitwise

La vente massive de vendredi a déclenché ce que le gestionnaire de portefeuille de Bitwise Jonathan Man qualifié de pire événement de liquidation dans l'histoire de la crypto, avec plus de 20 milliards de dollars effacés alors que la liquidité disparaissait et que la désendettement forcée prenait effet, dans un article sur X publié samedi.

Les contrats à terme perpétuels — appelés « perps » dans le jargon du trading — sont des contrats réglés en espèces sans échéance, qui reflètent le cours au comptant via des paiements de financement, et non par livraison. Les profits et pertes sont compensés au sein d'un pool de marge partagé, ce qui explique que, en période de tension, les plateformes doivent parfois réallouer rapidement l’exposition afin de maintenir l’équilibre des registres.

L'homme, qui est le gestionnaire principal de portefeuille du Bitwise Multi-Strategy Alpha Fund, a déclaré que le bitcoin a chuté de 13 % du pic au creux en une seule heure, tandis que les pertes sur les tokens à longue traîne ont été bien plus importantes — il a ajouté que l'ATOM « est tombé pratiquement à zéro » sur certaines plateformes avant de rebondir.

Il a estimé qu'environ 65 milliards de dollars d'intérêt ouvert ont été effacés, réinitialisant les positions à des niveaux observés pour la dernière fois en juillet. Selon lui, les chiffres principaux importaient moins que la structure sous-jacente : lorsque l'incertitude augmente, les fournisseurs de liquidité élargissent les cotations ou se retirent pour gérer leur inventaire et leur capital, les liquidations organiques cessent de se conclure aux prix de faillite, et les plateformes recourent à des outils d'urgence.

Selon Man, les plateformes d’échange dans cette situation se sont appuyées sur des dispositifs de sécurité.

Il a déclaré que l’auto-désendettement est intervenu dans certains lieux, fermant de force une partie des contre-positions rentables lorsqu’il n’y avait pas assez de liquidités du côté perdant pour payer les gagnants.

Il a également souligné les coffres de liquidité qui absorbent les flux en difficulté — ceux de Hyperliquid HLP « a connu une journée extrêmement rentable », a-t-il déclaré, achetant à des remises importantes et vendant lors des pics.

Ce qui a échoué et ce qui a tenu

L'homme a déclaré que les plateformes centralisées ont connu les perturbations les plus marquées avec l'amincissement des carnets d'ordres, ce qui explique pourquoi les tokens à longue traîne ont chuté plus fortement que le bitcoin et l'ether.

En revanche, il a déclaré que les liquidations DeFi étaient modérées pour deux raisons : les principaux protocoles de prêt ont tendance à accepter des garanties de qualité telles que BTC et ETH, et Aave ainsi que Morpho ont « codé en dur le prix de l’USDe à 1 $ », limitant ainsi le risque de cascades.

Bien que USDe soit resté solvable, il a déclaré qu'il se négociait aux alentours de 0,65 $ sur les plateformes centralisées en raison de l’illiquidité — exposant ainsi les utilisateurs l’ayant placé en tant que marge sur ces venues à un risque de liquidation.

Au-delà des traders directionnels, Man a mis en lumière des expositions cachées pour les fonds neutres au marché. Il a déclaré que les véritables risques lors de journées comme celle de vendredi sont opérationnels — le bon fonctionnement des algorithmes, la continuité des échanges, la précision des évaluations, la capacité à déplacer les marges et à exécuter les couvertures dans les délais.

Il s’est entretenu avec plusieurs responsables qui ont indiqué qu’ils allaient bien, mais il a déclaré qu’il ne serait pas surpris si « certaines équipes de trading de niveau c avaient été emportées ».

L'homme a également décrit une dispersion exceptionnellement large entre les plateformes, citant des écarts de plus de 300 $ parfois entre Binance et Hyperliquid sur ETH-USD.

Les prix se sont redressés après des creux extrêmes, a-t-il déclaré, et les dégraissages de position ont créé des opportunités pour les traders disposant de liquidités. L'homme a également mentionné qu'avec un intérêt ouvert en forte baisse, les marchés ont abordé le week-end sur des bases plus solides que la veille.