Cosa Rivela Davvero mNAV sulle Società di Tesoreria Bitcoin — e Dove Non È Sufficiente

mNAV è diventato il riferimento di valutazione per le riserve di bitcoin nelle casse aziendali — ma un numero crescente di analisti avverte che semplifica eccessivamente la situazione.

L'ascesa di mNAV nella finanza bitcoin

Negli ultimi anni, è emersa una categoria di società quotate in borsa il cui principale valore risiede nel detenere bitcoin nei propri bilanci. Queste “tesorerie bitcoin” — tra cui aziende come Strategy (MSTR), precedentemente nota come MicroStrategy — hanno suscitato dibattiti tra gli investitori, soprattutto quando i loro titoli vengono scambiati a livelli disconnessi dal valore dei BTC che detengono.

Il parametro di valutazione più comune è il multiplo del valore patrimoniale netto (mNAV). Esso confronta il valore dell'impresa (EV) di una società con il valore di mercato delle sue partecipazioni in bitcoin, offrendo agli investitori un modo per valutare quanto premio o sconto il mercato assegna al suo tesoro.

mNAV ≈ valore d’impresa ÷ valore delle partecipazioni in bitcoin

La metrica è ora ampiamente seguita. Strategy pubblica il proprio mNAV sul sito dedicato agli investitori, mentre dashboard di terze parti come BitcoinTreasuries.net monitorare varie cifre mNAV tra diverse aziende.

Come funziona mNAV

Un calcolo base di mNAV comporta:

• Stima del valore di mercato del portafoglio BTC della società utilizzando i prezzi correnti.
• Calcolo del valore d'impresa: capitalizzazione di mercato + debito – equivalenti di cassa.
• Dividere EV per le partecipazioni in BTC per ottenere il multiplo.

Questo approccio basato sul valore d'impresa (EV) rappresenta solo un modo per calcolare l'mNAV. A seconda di come gli analisti trattano il debito, la liquidità e la potenziale diluizione delle azioni, il rapporto può variare significativamente — motivo per cui l'industria ora monitora più varianti.

Una lettura superiore a 1,0 implica un premio, mentre una lettura inferiore a 1,0 suggerisce uno sconto — potenzialmente un segnale di allarme o un'opportunità, a seconda della prospettiva dell'investitore.

Mentre Strategy riporta un mNAV basato sul valore d'impresa sul sito dedicato agli investitori, i fornitori di dati terzi pubblicano diverse versioni della metrica — ognuna delle quali riflette ipotesi differenti riguardo alla struttura del capitale e al numero di azioni.

Come leggere mNAV: premio, parità, sconto

Una volta calcolato, mNAV fornisce un'idea di come i mercati valutano l'esposizione di un'azienda al bitcoin:

• mNAV > 1:
  Il titolo viene scambiato a un premio rispetto al valore del suo bitcoin. Gli investitori potrebbero assegnare un valore aggiuntivo per l'accesso ai mercati finanziari, il potenziale di accumulo futuro di BTC o un’attività operativa.
• mNAV ≈ 1:
  La società viene scambiata a un prezzo vicino al valore delle sue partecipazioni in BTC. Ciò suggerisce che venga valutata come un proxy diretto del bitcoin, con pochi aggiustamenti per altri fattori.
• mNAV < 1:
  Il titolo viene scambiato con uno sconto rispetto alle sue partecipazioni in BTC — un segnale che gli investitori non sono disposti a pagare neanche il prezzo pieno per le criptovalute presenti nel bilancio. Questo può sollevare preoccupazioni riguardo all’esecuzione o alla struttura del capitale, ma alcuni investitori orientati al valore lo vedono come un’opportunità di acquisto.

Poiché mNAV è un rapporto adimensionale, consente confronti tra aziende indipendentemente dalla dimensione del tesoro o dal numero di azioni. Riflette inoltre un sentimento più ampio del mercato riguardo alla fiducia degli investitori nella strategia complessiva dell'azienda.

Comprendere le varianti: base, diluita e EV mNAV

Alcruni cruscotti, ad esempio, BitcoinTreasuries.net, ora mostra più varianti di mNAV:

• mNAV Basic
  Un rapporto semplice che utilizza la capitalizzazione di mercato attuale e le partecipazioni in BTC, senza alcuna rettifica per l'eventuale diluizione futura delle azioni.
• mNAV Diluito
  Adegua per le note convertibili e altri strumenti aumentando il numero di azioni. Ciò offre una visione più prudente di ciò che gli azionisti “realmente” possiedono.
• mNAV EV
  Utilizza il valore d'impresa invece della capitalizzazione di mercato per incorporare debiti e altre passività. Questa versione è particolarmente utile quando una società, come Strategy, ha emesso convertibili a lunga scadenza e detiene passività significative.

Al 30 novembre, i valori riportati di Strategy erano:

• mNAV Basic: 0.856
• mNAV Diluido: 0.954
• mNAV EV: 1.105

Ciò significa che gli investitori azionari potrebbero pagare leggermente meno di 1 dollaro per ogni dollaro di BTC su base diluita, mentre il mercato più ampio — inclusi i detentori di debito — continua a valutare la società al di sopra delle sue partecipazioni in BTC.

Perché è importante

mNAV ha implicazioni reali per l'attività dei mercati dei capitali. Una società che opera sopra 1.0 può raccogliere capitale proprio o debito a condizioni favorevoli e acquistare più bitcoin, aumentando efficacemente la propria esposizione. Quando mNAV diminuisce, quella strategia diventa più difficile o più diluitiva.

A causa di questo circuito di retroazione, mNAV influenza il modo in cui le aziende si avvicinano al finanziamento — e come gli investitori valutano la fattibilità dei modelli di business incentrati su bitcoin.

La critica di NYDIG

Nel giugno 2025 articolo del blog, Greg Cipolaro, il responsabile globale della ricerca presso NYDIG, ha offerto una critica netta al mNAV così come viene comunemente utilizzato. Ha sostenuto che il parametro è “estremamente carente” per non riflettere adeguatamente i principali rischi del bilancio — in particolare le assunzioni riguardanti le note convertibili.

Molti analisti, ha osservato Cipolaro, considerano questi strumenti convertibili come se fossero garantiti per essere convertiti in equity. Tuttavia, se non vengono soddisfatti i trigger di mercato, le obbligazioni potrebbero dover essere rimborsate in contanti, creando un rischio di rifinanziamento che mNAV non riesce a cogliere.

Cipolaro ha inoltre evidenziato che il mNAV spesso ignora il valore della società operativa (opco), il che potrebbe rappresentare una fonte di rischio nascosto o di potenziale rialzo. Invece di abbandonare la metrica, ha suggerito di perfezionarla per integrare una modellazione più solida della struttura del capitale e della valutazione dell’opco.

La strada da percorrere

mNAV rimane la metrica più citata per confrontare le riserve di bitcoin, ma critiche come quella di Cipolaro suggeriscono che potrebbe necessitare di un aggiornamento. Gli investitori chiedono sempre più trasparenza e standardizzazione — soprattutto mentre un numero crescente di aziende adotta strategie di tesoreria orientate al bitcoin.

Con le riserve in bitcoin che crescono in numero e complessità, la domanda non è più solo «qual è il multiplo?», ma «cosa contiene esattamente?»