Lo que mNAV realmente te dice sobre las empresas de tesorería de Bitcoin — y dónde queda corto

mNAV se ha convertido en la referencia preferida para la valoración de las reservas de bitcoin, pero un número creciente de analistas advierte que simplifica en exceso la realidad.

El auge de mNAV en las finanzas de bitcoin

En los últimos años, ha surgido una clase de empresas que cotizan en bolsa cuyo principal valor reside en mantener bitcoin en sus balances. Estas “tesorerías de bitcoin”, que incluyen firmas como Strategy (MSTR), anteriormente conocida como MicroStrategy, han generado debate entre los inversores, especialmente cuando sus acciones se negocian a niveles desconectados del valor del BTC que poseen.

El indicador de valoración más común es el múltiplo del valor neto de los activos (mNAV). Este compara el valor empresarial (EV) de una compañía con el valor de mercado de sus tenencias de bitcoin, proporcionando a los inversores una forma de evaluar cuánto premio o descuento asigna el mercado a su tesorería.

mNAV ≈ valor empresarial ÷ valor de las tenencias de bitcoin

El indicador ahora es ampliamente seguido. Strategy publica su propio mNAV en su sitio para inversores, mientras que paneles de terceros como BitcoinTreasuries.net monitorear diversas cifras mNAV a través de múltiples empresas.

Cómo funciona mNAV

Un cálculo básico de mNAV implica:

• Estimando el valor de mercado del conjunto de BTC de la empresa utilizando los precios actuales.
• Cálculo del valor empresarial: capitalización de mercado + deuda – equivalentes de efectivo.
• Dividir el EV por las tenencias de BTC para obtener el múltiplo.

Este enfoque basado en EV representa solo una forma de calcular el mNAV. Dependiendo de cómo los analistas traten la deuda, el efectivo y la posible dilución de acciones, la relación puede variar significativamente — por lo que la industria ahora sigue múltiples variantes.

Una lectura por encima de 1.0 implica una prima, mientras que una lectura por debajo de 1.0 sugiere un descuento — potencialmente una señal de alerta o una oportunidad, dependiendo de la perspectiva del inversor.

Mientras Strategy informa un mNAV basado en el valor empresarial en su sitio para inversores, los proveedores de datos externos publican múltiples versiones de esta métrica, cada una reflejando diferentes supuestos sobre la estructura de capital y el número de acciones.

Cómo leer mNAV: prima, paridad, descuento

Una vez calculado, el mNAV ofrece una idea de cómo los mercados están valorando la exposición de una empresa a bitcoin:

• mNAV > 1:
  La acción cotiza con una prima sobre el valor de su bitcoin. Los inversores pueden estar asignando un valor adicional por el acceso a mercados de capitales, el potencial de acumulación futura de BTC o un negocio en funcionamiento.
• mNAV ≈ 1:
  La firma cotiza a un precio cercano al valor de sus tenencias de BTC. Esto sugiere que se valora como un proxy directo de bitcoin, con poco añadido o restado por otros factores.
• mNAV < 1:
  La acción cotiza con descuento respecto a sus tenencias de BTC, una señal de que los inversores no están dispuestos a pagar ni siquiera el valor total de las monedas en el balance. Esto puede generar preocupaciones sobre la ejecución o la estructura de capital, pero algunos inversores de valor lo consideran una oportunidad de compra.

Dado que mNAV es una proporción adimensional, permite comparaciones entre empresas independientemente del tamaño de su tesorería o del número de acciones en circulación. También refleja un sentimiento más amplio del mercado sobre si los inversores confían en la estrategia general de la empresa.

Comprendiendo las variantes: básica, diluida y EV mNAV

Algunos paneles de control, por ejemplo, BitcoinTreasuries.net, ahora muestra múltiples variantes de mNAV:

• mNAV Básico
  Una proporción simple que utiliza la capitalización de mercado actual y las tenencias de BTC, sin ajustes por la dilución futura de acciones.
• mNAV Diluted
  Ajusta por notas convertibles y otros instrumentos aumentando el número de acciones. Esto proporciona una visión más conservadora de lo que los accionistas “realmente” poseen.
• mNAV EV
  Utiliza el valor empresarial en lugar de la capitalización de mercado para incorporar la deuda y otras obligaciones. Esta versión es especialmente útil cuando una empresa, como Strategy, ha emitido convertibles a largo plazo y tiene pasivos sustanciales.

Al 30 de noviembre, los valores reportados de la Estrategia fueron:

• mNAV Básico: 0.856
• mNAV Diluido: 0.954
• mNAV EV: 1.105

Eso significa que los inversionistas en acciones podrían estar pagando ligeramente menos de $1 por cada dólar de BTC en una base diluida, mientras que el mercado más amplio — incluyendo a los tenedores de deuda — aún valora la empresa por encima de sus tenencias de BTC.

Por qué es importante

mNAV tiene implicaciones reales para la actividad en los mercados de capital. Una empresa que cotiza por encima de 1.0 puede emitir capital o deuda en términos favorables y comprar más bitcoin, aumentando efectivamente su exposición. Cuando mNAV cae, esa estrategia se vuelve más difícil o más dilutiva.

Debido a ese ciclo de retroalimentación, mNAV influye en cómo las empresas abordan la financiación — y en cómo los inversores evalúan la viabilidad de los modelos de negocio centrados en bitcoin.

La crítica de NYDIG

En junio de 2025 entrada de blog, Greg Cipolaro, el responsable global de investigación en NYDIG, ofreció una crítica contundente a mNAV tal como se utiliza comúnmente. Argumentó que la métrica es “lamentablemente deficiente” por no reflejar los riesgos clave del balance general, especialmente las suposiciones sobre las notas convertibles.

Muchos analistas, señaló Cipolaro, tratan estos convertibles como si estuvieran garantizados para convertirse en acciones. Pero si no se cumplen los desencadenantes del mercado, los bonos podrían tener que ser reembolsados en efectivo, creando un riesgo de refinanciamiento que mNAV no logra capturar.

Cipolaro también señaló que el mNAV a menudo ignora el valor de la empresa operativa (opco), lo que podría ser una fuente de riesgo oculto o potencial alcista. En lugar de desechar la métrica, sugirió refinarla para incorporar un modelado más robusto de la estructura de capital y la valoración de la opco.

El camino por delante

mNAV sigue siendo la métrica más citada para comparar las reservas de bitcoins de las tesorerías, pero críticas como las de Cipolaro sugieren que podría necesitar una actualización. Los inversores demandan cada vez más transparencia y estandarización, especialmente a medida que más empresas adoptan estrategias de tesorería orientadas al bitcoin.

Con el creciente número y complejidad de las reservas en bitcoin, la cuestión ya no es solo “¿cuál es el múltiplo?” sino “¿qué es lo que contiene realmente?”