O Que o mNAV Realmente Revela Sobre Empresas de Tesouraria em Bitcoin — e Onde Ele Falha

mNAV tornou-se a referência padrão para a avaliação das reservas de bitcoin — mas um número crescente de analistas alerta que isso simplifica demais a história.

A ascensão do mNAV nas finanças de Bitcoin

Nos últimos anos, surgiu uma classe de empresas de capital aberto cuja principal proposta de valor é a posse de bitcoin em seus balanços patrimoniais. Essas “tesourarias de bitcoin” — incluindo empresas como Strategy (MSTR), anteriormente conhecida como MicroStrategy — têm provocado debates entre os investidores, especialmente quando suas ações são negociadas em níveis desconectados do valor do BTC que possuem.

O indicador de avaliação mais comum é o múltiplo do valor líquido dos ativos (mNAV). Ele compara o valor da empresa (EV) ao valor de mercado de suas participações em bitcoin, oferecendo aos investidores uma forma de avaliar quanto de prêmio ou desconto o mercado atribui ao seu tesouro.

mNAV ≈ valor da empresa ÷ valor das participações em bitcoin

A métrica agora é amplamente acompanhada. A Strategy publica seu próprio mNAV em seu site para investidores, enquanto painéis de terceiros como BitcoinTreasuries.net acompanhar várias cifras mNAV em diversas empresas.

Como funciona o mNAV

Um cálculo básico de mNAV envolve:

• Estimando o valor de mercado do estoque de BTC da empresa utilizando os preços atuais.
• Calculando o valor empresarial: capitalização de mercado + dívida – equivalentes de caixa.
• Dividindo o EV pelo volume de BTC para obter o múltiplo.

Esta abordagem baseada em EV representa apenas uma forma de calcular o mNAV. Dependendo de como os analistas tratam dívida, caixa e potencial diluição de ações, a relação pode variar significativamente — por isso a indústria agora acompanha múltiplas variantes.

Uma leitura acima de 1,0 implica um prêmio, enquanto uma leitura abaixo de 1,0 sugere um desconto — potencialmente um sinal de alerta ou uma oportunidade, dependendo da perspectiva do investidor.

Enquanto a Strategy divulga um mNAV baseado no valor da empresa em seu site para investidores, fornecedores de dados terceiros publicam múltiplas versões da métrica — cada uma refletindo diferentes premissas sobre a estrutura de capital e a quantidade de ações.

Como interpretar o mNAV: prêmio, paridade, desconto

Uma vez calculado, o mNAV oferece uma percepção de como os mercados estão avaliando a exposição de uma empresa ao bitcoin:

• mNAV > 1:
  A ação está negociada a um prêmio em relação ao valor de seu bitcoin. Os investidores podem estar atribuindo valor adicional pelo acesso ao mercado de capitais, potencial de acumulação futura de BTC ou por um negócio em operação.
• mNAV ≈ 1:
  A empresa é negociada a um preço próximo ao valor de suas participações em BTC. Isso sugere que está sendo avaliada como um proxy direto do bitcoin, com pouco acréscimo ou subtração por outros fatores.
• mNAV < 1:
  A ação é negociada com desconto em relação às suas participações em BTC — um sinal de que os investidores não estão dispostos a pagar nem mesmo o preço total pelas moedas no balanço patrimonial. Isso pode gerar preocupações sobre a execução ou a estrutura de capital, mas alguns investidores de valor enxergam isso como uma oportunidade de compra.

Porque o mNAV é uma razão adimensional, ele permite comparações entre empresas independentemente do tamanho do tesouro ou do número de ações. Também reflete um sentimento mais amplo do mercado sobre a confiança dos investidores na estratégia geral da empresa.

Compreendendo as variantes: básico, diluído e EV mNAV

Alguns painéis, por exemplo, BitcoinTreasuries.net, agora mostra várias variantes de mNAV:

• mNAV Básico
  Uma relação simples utilizando a atual capitalização de mercado e as participações em BTC, sem ajustes para diluição futura de ações.
• mNAV Diluído
  Ajusta para notas conversíveis e outros instrumentos aumentando o número de ações. Isso oferece uma visão mais conservadora do que os acionistas “realmente” possuem.
• mNAV EV
  Utiliza o valor da empresa em vez da capitalização de mercado para incorporar dívidas e outras obrigações. Esta versão é especialmente útil quando uma empresa, como a Strategy, emitiu convertíveis de longo prazo e possui passivos substanciais.

Em 30 de novembro, os valores reportados pela Strategy foram:

• mNAV Básico: 0.856
• mNAV Diluído: 0.954
• mNAV EV: 1.105

Isso significa que os investidores em ações podem estar pagando um pouco menos de US$ 1 por dólar de BTC na base diluída, enquanto o mercado mais amplo — incluindo os detentores de dívida — ainda avalia a empresa acima de suas participações em BTC.

Por que isso importa

mNAV tem implicações reais para a atividade nos mercados de capitais. Uma empresa negociada acima de 1,0 pode captar recursos via ações ou dívida em condições favoráveis e adquirir mais bitcoin, aumentando efetivamente sua exposição. Quando o mNAV cai, essa estratégia se torna mais difícil ou mais dilutiva.

Devido a esse ciclo de retroalimentação, o mNAV influencia a forma como as empresas abordam o financiamento — e como os investidores avaliam a viabilidade de modelos de negócios com foco prioritário em bitcoin.

A crítica da NYDIG

Em junho de 2025 postagem no blog, Greg Cipolaro, o chefe global de pesquisa da NYDIG, apresentou uma crítica contundente ao mNAV conforme seu uso comum. Ele argumentou que a métrica é “lamentavelmente deficiente” por não refletir riscos cruciais do balanço patrimonial — especialmente as premissas sobre notas conversíveis.

Muitos analistas, observou Cipolaro, tratam esses conversíveis como se estivessem garantidos para se converter em ações. Mas, se os gatilhos de mercado não forem atingidos, as notas poderão ter que ser reembolsadas em dinheiro, criando um risco de refinanciamento que o mNAV não consegue captar.

Cipolaro também destacou que o mNAV frequentemente ignora o valor da empresa operacional (opco), o que pode ser uma fonte de risco oculto ou de potencial valorização. Em vez de descartar a métrica, ele sugeriu refiná-la para incorporar uma modelagem mais robusta da estrutura de capital e da avaliação da opco.

O caminho à frente

mNAV continua sendo a métrica mais citada para comparar os estoques de tesouraria em bitcoin, mas críticas como as de Cipolaro sugerem que pode ser necessária uma atualização. Os investidores estão exigindo cada vez mais transparência e padronização — especialmente à medida que mais empresas adotam estratégias de tesouraria focadas em bitcoin.

Com o aumento no número e na complexidade das reservas em bitcoin, a questão não é mais apenas “qual é o múltiplo?” mas “o que realmente há nelas?”