Wat mNAV Echt Vertelt Over Bitcoin Treasury Bedrijven — en Waar Het Tekortschiet

mNAV is dé gangbare waarderingsstandaard geworden voor bitcoin-treasuryvoorraden — maar een groeiend aantal analisten waarschuwt dat het verhaal hierdoor te zeer wordt vereenvoudigd.

De opkomst van mNAV in bitcoinfinanciën

In de afgelopen jaren is een klasse van beursgenoteerde bedrijven ontstaan waarvan het belangrijkste waardevoorstel het aanhouden van bitcoin op hun balans is. Deze “bitcoin-kasreserves” — waaronder bedrijven zoals Strategy (MSTR), voorheen bekend als MicroStrategy — hebben discussie uitgelokt onder investeerders, vooral wanneer hun aandelen handelen op niveaus die losstaan van de waarde van de BTC die zij aanhouden.

De meest gangbare waarderingsmaatstaf is de multiple van de nettovermogenswaarde (mNAV). Deze vergelijkt de ondernemingswaarde (EV) van een bedrijf met de marktwaarde van zijn bitcoinbeleggingen, waardoor beleggers kunnen beoordelen hoeveel premie of korting de markt toekent aan zijn schatkist.

mNAV ≈ ondernemingswaarde ÷ waarde van bitcoinbezittingen

De metriek wordt nu algemeen gevolgd. Strategy publiceert zijn eigen mNAV op zijn investeerderssite, terwijl externe dashboards zoals BitcoinTreasuries.net volgen verschillende mNAV-cijfers bij meerdere bedrijven.

Hoe mNAV werkt

Een basis mNAV-berekening omvat:

• Het schatten van de marktwaarde van de BTC-voorraad van het bedrijf met gebruik van de huidige prijzen.
• Berekening van de ondernemingswaarde: marktkapitalisatie + schulden – liquide middelen.
• EV delen door BTC-bezittingen om de multiple te verkrijgen.

Deze op EV gebaseerde benadering vertegenwoordigt slechts één manier om mNAV te berekenen. Afhankelijk van hoe analisten schulden, contanten en potentiële aandelenverwatering behandelen, kan de ratio aanzienlijk verschuiven — wat de reden is dat de sector nu meerdere varianten volgt.

Een waarde boven 1,0 duidt op een premie, terwijl een waarde onder 1,0 wijst op een korting — mogelijk een waarschuwingssignaal of een kans, afhankelijk van de visie van de belegger.

Hoewel Strategy op haar investeerderssite een op ondernemingswaarde gebaseerde mNAV rapporteert, publiceren externe dataleveranciers meerdere versies van deze maatstaf — elk met verschillende aannames over de kapitaalstructuur en het aantal uitstaande aandelen.

Hoe mNAV te lezen: premie, pariteit, korting

Eenmaal berekend, geeft mNAV een indicatie van hoe de markten de bitcoinblootstelling van een bedrijf waarderen:

• mNAV > 1:
  Het aandeel wordt verhandeld tegen een premie ten opzichte van de waarde van zijn bitcoin. Investeerders kunnen een extra waarde toekennen voor toegang tot de kapitaalmarkt, toekomstige BTC-accumulatiepotentie, of een operationele bedrijfsvoering.
• mNAV ≈ 1:
  Het bedrijf wordt verhandeld tegen een prijs die dicht bij de waarde van zijn BTC-bezittingen ligt. Dit suggereert dat het wordt gewaardeerd als een directe bitcoinproxy, met weinig toevoegingen of aftrekkingen voor andere factoren.
• mNAV < 1:
  Het aandeel wordt verhandeld met een korting ten opzichte van zijn BTC-bezit — een teken dat beleggers niet bereid zijn de volledige prijs te betalen voor de munten op de balans. Dit kan zorgen oproepen over uitvoering of kapitaalstructuur, maar sommige waardebeleggers zien het als een koopkans.

Omdat mNAV een dimensieloos ratio is, maakt het vergelijkingen tussen bedrijven mogelijk, ongeacht de omvang van de schatkist of het aantal uitstaande aandelen. Het weerspiegelt ook het bredere marktsentiment over de vraag of beleggers vertrouwen hebben in de algemene strategie van het bedrijf.

Inzicht in de varianten: basis, verwaterd en EV mNAV

Sommige dashboards, bijvoorbeeld, BitcoinTreasuries.net, toon nu meerdere mNAV-varianten:

• mNAV Basic
  Een eenvoudige ratio die gebruikmaakt van de huidige marktkapitalisatie en BTC-bezit, zonder aanpassingen voor toekomstige aandelenverdunning.
• mNAV Verwaterd
  Past aan voor converteerbare leningen en andere instrumenten door het aantal aandelen te verhogen. Dit geeft een conservatiever beeld van wat aandeelhouders “echt” bezitten.
• mNAV EV
  Gebruikt de ondernemingswaarde in plaats van de marktkapitalisatie om schulden en andere verplichtingen mee te nemen. Deze versie is vooral nuttig wanneer een bedrijf, zoals Strategy, langlopende converteerbare obligaties heeft uitgegeven en aanzienlijke verplichtingen heeft.

Per 30 november waren de gerapporteerde waarden van Strategy:

• mNAV Basis: 0.856
• mNAV Verwaterd: 0.954
• mNAV EV: 1.105

Dat betekent dat aandelenbeleggers mogelijk iets minder dan $1 per dollar aan BTC betalen op een verwaterde basis, terwijl de bredere markt — inclusief schuldeisers — het bedrijf nog steeds boven zijn BTC-bezit waardeert.

Waarom het ertoe doet

mNAV heeft reële implicaties voor de activiteiten op de kapitaalmarkten. Een onderneming die boven de 1,0 handelt, kan aandelen of schulden aantrekken onder gunstige voorwaarden en meer bitcoin kopen, waardoor de blootstelling effectief wordt vergroot. Wanneer de mNAV daalt, wordt die strategie moeilijker of meer verwaterend.

Vanwege die feedbacklus beïnvloedt mNAV hoe bedrijven financiering benaderen — en hoe investeerders de levensvatbaarheid van bitcoin-eerst bedrijfsmodellen beoordelen.

De NYDIG-kritiek

In juni 2025 blogbericht, Greg Cipolaro, het wereldwijde hoofd van onderzoek bij NYDIG, gaf een scherpe kritiek op mNAV zoals het vaak wordt gebruikt. Hij stelde dat de maatstaf „schrijnend tekortschiet” doordat deze belangrijke risico’s op de balans niet weerspiegelt — met name aannames over converteerbare obligaties.

Veel analisten, zo merkte Cipolaro op, behandelen deze converteerbare obligaties alsof ze gegarandeerd omgezet zullen worden in aandelen. Maar als de marktomstandigheden niet worden gehaald, moeten de notes mogelijk in contanten worden afgelost, wat een herfinancieringsrisico creëert dat mNAV niet weerspiegelt.

Cipolaro wees er ook op dat mNAV vaak de waarde van het uitvoerende bedrijf (opco) negeert, wat een bron van verborgen risico's of potentieel voordeel kan zijn. In plaats van de maatstaf af te schaffen, stelde hij voor deze te verfijnen door een robuustere modellering van de kapitaalstructuur en de waardering van de opco te integreren.

De weg voorwaarts

mNAV blijft de meest aangehaalde maatstaf voor het vergelijken van bitcoin-treasurystocks, maar kritieken zoals die van Cipolaro suggereert dat een upgrade mogelijk noodzakelijk is. Investeerders roepen steeds vaker op tot meer transparantie en standaardisatie — vooral nu steeds meer bedrijven bitcoin-gerichte treasurystrategieën omarmen.

Met het toenemen van het aantal en de complexiteit van bitcoin-reserves, is de vraag niet langer alleen “wat is de multiple?” maar “wat zit er eigenlijk in?”