mNAV가 비트코인 자산 보유 기업에 관해 실제로 알려주는 내용 — 그리고 한계점

mNAV는 비트코인 자산 보유 기업의 평가 지표로 자리잡았지만, 점차 많은 애널리스트들이 이 접근법이 상황을 지나치게 단순화한다고 경고하고 있습니다.

비트코인 금융에서 mNAV의 부상

지난 몇 년간, 주요 가치 제안이 비트코인을 대차대조표에 보유하는 것인 상장 기업들이 등장했습니다. 이러한 “비트코인 금고(btc treasuries)”는 MicroStrategy로 알려졌던 Strategy (MSTR) 같은 기업들을 포함하며, 보유 중인 BTC 가치와 괴리된 수준에서 주식이 거래될 때 투자자들 사이에서 논쟁을 불러일으켰습니다.

가장 일반적인 가치 평가 기준은 순자산 가치 배수(mNAV)입니다. 이는 기업 가치(EV)와 비트코인 보유 자산의 시장 가치를 비교하여, 투자자들에게 해당 기업 자산에 시장이 얼마나 프리미엄 또는 할인 평가를 부여하는지를 평가할 수 있는 방법을 제공합니다.

mNAV ≈ 기업 가치 ÷ 비트코인 보유 가치

이 지표는 현재 널리 주목받고 있습니다. 전략은 투자자 사이트에서 자체 mNAV를 게시하는 반면, 와 같은 제3자 대시보드도 제공합니다.비트코인트레저리스.net 여러 기업의 다양한 mNAV 수치를 추적합니다.

mNAV 작동 방식

기본 mNAV 계산에는 다음이 포함됩니다:

• 현재 가격을 기준으로 회사의 BTC 보유 자산의 시장 가치를 추정합니다.
• 기업 가치 계산: 시가총액 + 부채 – 현금성 자산.
• EV를 BTC 보유량으로 나누어 배수를 산출합니다.

이 EV 기반 접근법은 mNAV를 계산하는 한 가지 방법에 불과합니다. 분석가들이 부채, 현금 및 잠재적 주식 희석을 어떻게 처리하느냐에 따라 해당 비율은 크게 변동할 수 있으며, 이러한 이유로 업계에서는 현재 여러 변형을 동시에 추적하고 있습니다.

1.0 이상의 수치는 프리미엄을 의미하며, 1.0 미만의 수치는 할인된 상태를 나타냅니다 — 이는 투자자의 전망에 따라 경고 신호일 수도 있고 기회일 수도 있습니다.

스트래티지(Strategy)는 투자자 사이트에서 기업가치 기반의 mNAV를 보고하는 반면, 제3자 데이터 제공업체들은 자본 구조와 주식 수에 관한 다양한 가정을 반영한 여러 버전의 해당 지표를 공개하고 있습니다.

mNAV 읽는 법: 프리미엄, 패리티, 할인

계산이 완료되면, mNAV는 시장이 기업의 비트코인 노출을 어떻게 평가하고 있는지를 파악할 수 있는 지표를 제공합니다:

• mNAV > 1:
  해당 주식은 비트코인 가치보다 프리미엄이 붙은 가격에 거래되고 있습니다. 투자자들은 자본시장 접근성, 향후 BTC 축적 잠재력, 또는 운영 중인 사업에 대해 추가 가치를 부여하고 있을 수 있습니다.
• mNAV ≈ 1:
  해당 기업은 보유 중인 BTC 가치와 거의 유사한 가격에 거래되고 있습니다. 이는 다른 요소들에 대한 추가 평가 없이 직접적인 비트코인 대리인으로 평가받고 있음을 시사합니다.
• mNAV < 1:
  이 주식은 보유 중인 BTC 대비 할인된 가격에 거래되고 있으며, 이는 투자자들이 장부에 있는 코인에 대해 정가조차 지불할 의사가 없다는 신호입니다. 이는 실행 능력이나 자본 구조에 대한 우려를 불러일으킬 수 있지만, 일부 가치 투자자들에게는 매수 기회로 여겨지기도 합니다.

mNAV는 차원이 없는 비율이기 때문에 재무 규모나 주식 수와 상관없이 기업 간 비교를 가능하게 합니다. 또한 투자자들이 해당 기업의 전체 전략을 신뢰하는지에 대한 보다 광범위한 시장 심리를 반영합니다.

변형 이해하기: 기본, 희석, 그리고 EV mNAV

일부 대시보드, 예를 들어 비트코인트레저리스.net, 이제 여러 mNAV 변형을 표시합니다:

• mNAV 기본
  현재 시가총액과 비트코인 보유량을 이용한 간단한 비율로, 향후 주식 희석에 대한 조정은 없습니다.
• mNAV 희석
  전환사채 및 기타 금융상품을 반영하여 주식 수를 증가시킵니다. 이는 주주들이 “실제로” 보유한 지분을 보다 보수적으로 평가하는 데 도움이 됩니다.
• mNAV EV
  부채 및 기타 부채를 반영하기 위해 시가총액 대신 기업 가치를 사용합니다. 이 버전은 특히 Strategy와 같이 장기 전환사채를 발행하고 상당한 부채를 보유한 기업에 유용합니다.

11월 30일 기준, 전략의 보고된 가치는 다음과 같습니다:

• mNAV 기본: 0.856
• mNAV 희석: 0.954
• mNAV EV: 1.105

이는 지분 투자자들이 희석 기준으로 BTC 1달러당 약간 적은 금액을 지불할 수 있음을 의미하는 반면, 부채 보유자를 포함한 광범위한 시장은 여전히 해당 기업을 BTC 보유액 이상으로 평가하고 있음을 나타냅니다.

중요성

mNAV는 자본 시장 활동에 실질적인 영향을 미칩니다. 1.0 이상에서 거래되는 기업은 유리한 조건으로 주식이나 채권을 발행하여 더 많은 비트코인을 매입할 수 있으며, 이는 사실상 노출도를 증가시키는 효과가 있습니다. mNAV가 하락하면 이러한 전략은 더 어렵거나 희석 효과가 커지게 됩니다.

그러한 피드백 루프 때문에 mNAV는 기업들이 자금 조달에 접근하는 방식과 투자자들이 비트코인 우선 비즈니스 모델의 실행 가능성을 평가하는 방식에 영향을 미칩니다.

NYDIG 비평

2025년 6월에 블로그 포스트, 그렉 시폴라로, NYDIG 글로벌 리서치 책임자는 mNAV가 일반적으로 사용되는 방식에 대해 날카로운 비판을 제기했습니다. 그는 이 지표가 주요 대차대조표 위험, 특히 전환사채에 대한 가정을 반영하지 못해 “현저히 부족하다”고 주장했습니다.

많은 애널리스트들은, 치폴라로가 지적했듯이, 이러한 전환사채를 마치 주식으로 전환되는 것이 보장된 것처럼 취급합니다. 그러나 시장 조건이 충족되지 않을 경우, 해당 채권은 현금으로 상환해야 할 수 있어 mNAV가 포착하지 못하는 재융자 위험이 발생할 수 있습니다.

Cipolaro는 또한 mNAV가 운영 회사(opco)의 가치를 종종 무시하는 점을 지적했으며, 이는 잠재적인 숨겨진 위험이나 상승 요인이 될 수 있다고 언급했습니다. 그는 해당 지표를 폐기하는 대신 자본 구조와 운영 회사 평가에 대한 보다 견고한 모델링을 포함하도록 개선할 것을 제안했습니다.

앞으로의 길

mNAV는 비트코인 자산 보유량 비교에 있어 가장 많이 인용되는 지표로 남아 있으나, Cipolaro와 같은 비평가들은 이 지표가 업그레이드를 필요로 할 수 있다고 지적합니다. 투자자들은 특히 더 많은 기업이 비트코인 중심의 자산 전략을 채택함에 따라, 투명성과 표준화 강화를 점점 더 요구하고 있습니다.

비트코인 자산 보유가 수와 복잡성 면에서 증가함에 따라, 이제 질문은 단순히 ‘배수가 얼마인가?’가 아니라 ‘실제로 무엇이 포함되어 있는가?’로 바뀌고 있다.