Les titres tokenisés ont besoin de concurrence, pas de gardiens

Les marchés financiers américains sont en tête dans le monde parce qu’ils s’adaptent.

Les certificats papier ont cédé la place aux enregistrements dématérialisés. Les parquets de négociation ont cédé la place aux marchés électroniques. Les processus manuels ont laissé place à un règlement plus rapide, à une compensation automatisée et à un accès mondial. Chaque étape a suscité des préoccupations légitimes. Chaque étape a nécessité des garde-fous. Mais l’Amérique est restée en avance parce que nous n’avons pas considéré chaque nouvel outil comme une menace pour l’ancien système.

La tokenisation est la prochaine étape de cette histoire.

Patrick McHenry est le vice-président du conseil consultatif chez Ondo Finance, et un ancien Représentant américain qui a présidé la Commission des services financiers de la Chambre.

Le débat actuel autour des actions tokenisées porte sur une question fondamentale : quelle est la forme appropriée des titres sur le marché américain ? Certains soutiennent que la tokenisation devrait se faire principalement via l'infrastructure de marché existante : courtiers, dépositaires, intermédiaires en valeurs mobilières, DTC, et registres associés. D'autres ont lancé des produits sous diverses formes, adossés à des titres cotés aux États-Unis, conçus pour répondre aux besoins de la cohorte d'investisseurs en forte croissance qui préfèrent investir onchain. D'autres encore pointent les émetteurs et les agents de transfert comme la voie privilégiée.

Ce débat mérite d'être mené. Mais il ne doit pas être réduit à un seul modèle approuvé. Une meilleure question est de savoir si différents modèles peuvent rivaliser sur le fond tout en préservant la protection des investisseurs et la solidité des marchés américains.

Les titres tokenisés ne sont pas une entité unique. Ils peuvent et prennent différentes formes, et comportent des droits variés. Ils peuvent se situer dans différentes parties de la structure du marché. Les traiter tous de la même manière conduira à de mauvaises politiques et à des produits encore plus défaillants pour les investisseurs comme pour les émetteurs, mettant en fin de compte les marchés de capitaux américains en position de désavantage compétitif à l’échelle mondiale. Il y a au moins trois modèles à considérer.

Le premier modèle est la tokenisation de l'infrastructure de marché. Les titres sous-jacents restent dans le cadre juridique et opérationnel existant : courtiers-négociants, dépositaires, intermédiaires de titres, DTC, et registres connexes. La blockchain peut alors être utilisée pour la tenue des registres, la réconciliation, la surveillance des garanties, les contrôles de transfert, et l'efficacité opérationnelle. Cette approche ne nécessite pas d'abandonner le système actuel du marché des valeurs mobilières aux États-Unis. Elle utilise la technologie pour améliorer des parties spécifiques de celui-ci.

Le second modèle est la tokenisation axée sur le client. Ces produits partent d’un point de vue différent : que souhaite accomplir l’investisseur ? Certains produits peuvent être des billets ou d’autres instruments conçus pour suivre la performance des actions ou ETF cotés aux États-Unis, soutenus par des titres sous-jacents et des garanties. D’autres peuvent utiliser des enregistrements tokenisés pour les droits détenus via des intermédiaires. Ces produits ne sont pas identiques aux actions inscrites directement. Ils ne doivent pas être commercialisés comme tels.

Mais les formes familières d'exposition au marché, y compris les titres détenus en courtage, les ETF, les certificats de dépôt, les obligations structurées et autres instruments liés aux actions, sont des éléments bien établis du marché aujourd'hui. La tokenisation seule ne les rend ni plus ni moins légitimes. Leurs structures économiques et juridiques devraient dicter leur traitement réglementaire.

Le troisième modèle est la tokenisation sponsorisée par l’émetteur. Une entreprise et son agent de transfert soutiennent directement la propriété tokenisée. Ce modèle peut être adapté à de nombreux émetteurs. Il permet de connecter les enregistrements tokenisés aux systèmes des actionnaires et de soutenir des processus familiers pour les actions corporatives, la tenue de registres et les communications.

Les titres détenus en courtage, les certificats de dépôt, les notes structurées et l'enregistrement direct coexistent tous dans le marché actuel. Ils n'offrent pas les mêmes droits. Les investisseurs choisissent entre eux car ils répondent à des besoins différents. Les questions importantes sont de savoir si la structure est claire, si les risques sont divulgués, si la garantie est réelle là où elle est promise, et si le produit fait ce qu'il prétend faire.

C’est également la norme appropriée pour les marchés tokenisés.

Une conséquence négative du débat actuel sur la tokenisation serait un marché où les produits emprunteraient le langage des actions sans informer les investisseurs de ce qu'ils détiennent réellement, voire en les induisant complètement en erreur. Cela nuirait aux investisseurs et minerait la confiance dans la technologie.

Un autre résultat indésirable serait un marché où la tokenisation se transforme en un ensemble de jardins clos privés. Cela convertirait une technologie prometteuse en un outil qui restreint la concurrence avant que le marché n'ait eu la chance d'apprendre ce qui fonctionne.

L’Amérique devrait éviter ces deux erreurs.

Les marchés ouverts et les marchés réglementés ne sont pas des opposés. Les États-Unis possèdent les marchés de titres les plus profonds au monde parce qu’ils allient protection des investisseurs, concurrence, formation de capital et adaptabilité. Cet équilibre est difficile à maintenir. Mais c’est la raison pour laquelle les entreprises lèvent des capitaux ici, les investisseurs du monde entier cherchent à accéder à ce marché, et l’innovation y a lieu plutôt qu’à l’étranger.

Une approche de la tokenisation davantage centrée sur le client peut soutenir cette force. Elle peut reconnecter la demande mondiale aux actifs américains et à la liquidité américaine. Elle peut offrir aux investisseurs des enregistrements plus clairs et des produits plus portables. Elle peut faciliter la surveillance des garanties et des droits. Elle peut améliorer la transparence sans renier les protections juridiques intégrées dans le système actuel.

Ce n’est pas théorique. Les acteurs du marché expérimentent déjà différents modèles. Certains sont construits autour de l’infrastructure des titres existants. D’autres sont des produits onchain directement ou indirectement adossés à des titres et ETF cotés aux États-Unis. D’autres encore sont initiés par les émetteurs.

Ces différences sont importantes. Elles témoignent du fait que le marché s’emploie à résoudre les bonnes questions.

Pendant des années, j'ai soutenu au Congrès que la politique relative aux actifs numériques nécessite des règles claires. Cela reste vrai. La clarté protège les consommateurs et les investisseurs. Elle permet également de maintenir l'innovation aux États-Unis. Mais des règles claires ne doivent pas signifier l'obligation d'intégrer les nouveaux produits émergents dans un cadre hérité. Elles ne doivent pas non plus permettre à un seul groupe de décider quel modèle est autorisé à exister. L'objectif n'est pas de désigner un seul gagnant au départ. L'objectif est de laisser différents modèles concurrencer sur le fond et offrir des options pour répondre aux besoins variés des investisseurs et émetteurs.

C'est ainsi que les marchés américains fonctionnent au mieux.

Les marchés des titres tokenisés n'ont pas besoin de plus de gardiens. Ils ont besoin de distinctions claires, de contrôles stricts et d'espace pour une concurrence responsable.

C’est ainsi que l’Amérique a dirigé, et comment elle peut continuer à diriger, les marchés financiers vers l’avenir.