Tokenisierte Wertpapiere benötigen Wettbewerb, keine Gatekeeper

Die Kapitalmärkte Amerikas führen die Welt an, weil sie sich anpassen.

Papierurkunden wurden durch Buchungseinträge ersetzt. Handelsbörsen wichen elektronischen Märkten. Manuelle Prozesse wurden durch schnellere Abwicklung, automatisierte Clearingprozesse und globalen Zugang abgelöst. Jeder Schritt war mit berechtigten Bedenken verbunden. Jeder Schritt erforderte Schutzvorrichtungen. Doch Amerika blieb führend, weil wir nicht jedes neue Werkzeug als Bedrohung für das bestehende System betrachteten.

Tokenisierung ist der nächste Schritt in dieser Geschichte.

Patrick McHenry ist der stellvertretende Vorsitzende des Beirats bei Ondo Finance und ein ehemaliger US-Abgeordneter, der den Ausschuss für Finanzdienstleistungen des Repräsentantenhauses leitete.

Die aktuelle Debatte über tokenisierte Aktien konzentriert sich auf eine grundlegende Frage: Welche Form ist für Wertpapiere auf dem US-Markt angemessen? Einige argumentieren, dass die Tokenisierung hauptsächlich über die bestehende Marktinfrastruktur erfolgen sollte: Broker-Dealer, Verwahrer, Wertpapiervermittler, DTC und zugehörige Register. Andere haben Produkte in verschiedenen Formen eingeführt, die durch in den USA gelistete Wertpapiere abgesichert sind und darauf abzielen, den Bedürfnissen der schnell wachsenden Gruppe von Investoren gerecht zu werden, die bevorzugt Onchain investieren. Wieder andere sehen Emittenten und Transferstellen als den bevorzugten Weg an.

Diese Debatte ist es wert, geführt zu werden. Sie sollte jedoch nicht auf ein einziges zugelassenes Modell reduziert werden. Eine bessere Frage ist, ob verschiedene Modelle inhaltlich konkurrieren können, während sie den Anlegerschutz und die Stärke der US-Märkte bewahren.

Tokenisierte Wertpapiere sind nicht einheitlich. Sie können unterschiedliche Formen annehmen und verschiedene Rechte beinhalten. Sie können in unterschiedlichen Bereichen der Marktstruktur positioniert sein. Sie alle gleich zu behandeln, führt zu schlechter Politik und noch schlechteren Produkten für Investoren und Emittenten gleichermaßen, was letztlich die US-Kapitalmärkte im globalen Wettbewerb benachteiligt. Mindestens drei Modelle sollten berücksichtigt werden.

Das erste Modell ist die Tokenisierung der Marktinfrastruktur. Die zugrunde liegenden Wertpapiere verbleiben innerhalb des bestehenden rechtlichen und operativen Rahmens: Broker-Dealer, Verwahrer, Wertpapierintermediäre, DTC und zugehörige Aufzeichnungen. Die Blockchain kann dann für die Buchführung, Abstimmung, Überwachung von Sicherheiten, Transferkontrollen und operative Effizienz genutzt werden. Dieser Ansatz erfordert nicht die Aufgabe des bestehenden US-Wertpapiermarktsystems. Er nutzt Technologie, um spezifische Teile davon zu verbessern.

Das zweite Modell ist die kundengesteuerte Tokenisierung. Diese Produkte starten von einem anderen Ansatzpunkt: Was möchte der Investor erreichen? Einige Produkte können Schuldverschreibungen oder andere Instrumente sein, die darauf ausgelegt sind, die Performance von in den USA gelisteten Aktien oder ETFs abzubilden, gestützt durch zugrunde liegende Wertpapiere und Sicherheiten. Andere können tokenisierte Aufzeichnungen für Ansprüche verwenden, die über Zwischenhändler gehalten werden. Diese Produkte sind nicht mit direkt registrierten Aktien gleichzusetzen. Sie sollten auch nicht so vermarktet werden.

Aber vertraute Formen der Marktexponierung, einschließlich von Brokerage-gehaltenen Wertpapieren, ETFs, Depositary Receipts, strukturierten Schuldverschreibungen und anderen aktienbasierten Instrumenten, sind heute fest etablierte Marktbestandteile. Die Tokenisierung allein macht sie weder legitimer noch illegitimer. Ihre wirtschaftlichen und rechtlichen Strukturen sollten ihre regulatorische Behandlung bestimmen.

Das dritte Modell ist die vom Emittenten unterstützte Tokenisierung. Ein Unternehmen und dessen Transferstelle unterstützen die tokenisierte Eigentümerschaft direkt. Dies könnte das richtige Modell für viele Emittenten sein. Es kann tokenisierte Aufzeichnungen mit Aktionärssystemen verbinden und vertraute Prozesse für Unternehmensmaßnahmen, Aufzeichnungen und Kommunikation unterstützen.

Von Brokern gehaltene Wertpapiere, Depository Receipts, strukturierte Anleihen und direkte Registrierung koexistieren im heutigen Markt. Sie bieten nicht identische Rechte. Investoren wählen zwischen ihnen, weil sie unterschiedliche Bedürfnisse erfüllen. Die wichtigen Fragen sind, ob die Struktur klar ist, die Risiken offengelegt werden, die Absicherung dort real ist, wo sie versprochen wird, und das Produkt das tut, was es verspricht.

Das ist auch der richtige Standard für tokenisierte Märkte.

Ein falsches Ergebnis der aktuellen Tokenisierungsdebatte wäre ein Markt, in dem Produkte die Sprache von Aktien übernehmen, ohne den Anlegern tatsächlich mitzuteilen, was sie halten, oder die Anleger insgesamt in die Irre führen. Dies würde den Anlegern schaden und das Vertrauen in die Technologie untergraben.

Ein weiteres falsch verlaufendes Szenario wäre ein Markt, in dem die Tokenisierung zu einer Reihe privater abgeschotteter Bereiche wird. Dies würde eine vielversprechende neue Technologie in ein Instrument verwandeln, das den Wettbewerb einschränkt, bevor der Markt die Möglichkeit hatte zu erlernen, was funktioniert.

Amerika sollte beide Fehler vermeiden.

Offene Märkte und regulierte Märkte sind keine Gegensätze. Die USA verfügen über die tiefgründigsten Wertpapiermärkte der Welt, weil sie Anlegerschutz mit Wettbewerb, Kapitalbildung und Anpassungsfähigkeit verbinden. Dieses Gleichgewicht ist schwer zu halten. Aber es ist der Grund, weshalb Unternehmen hier Kapital aufnehmen, Investoren weltweit hier Zugang suchen und Innovationen hier stattfinden, statt im Ausland.

Ein kundenorientierterer Ansatz zur Tokenisierung kann diese Stärke unterstützen. Er kann die weltweite Nachfrage wieder mit US-Vermögenswerten und US-Liquidität verbinden. Er kann Investoren klarere Aufzeichnungen und transportablere Produkte bieten. Er kann die Überwachung von Sicherheiten und Ansprüchen erleichtern. Er kann die Transparenz verbessern, ohne die im aktuellen System verankerten rechtlichen Schutzmechanismen aufzugeben.

Dies ist nicht theoretisch. Marktteilnehmer experimentieren bereits mit verschiedenen Modellen. Einige basieren auf der bestehenden Wertpapierinfrastruktur. Andere sind Onchain-Produkte, die direkt oder indirekt durch an den USA gelistete Wertpapiere und ETFs abgesichert sind. Wieder andere werden von Emittenten geführt.

Diese Unterschiede sind bedeutend. Sie sind ein Beleg dafür, dass der Markt die richtigen Fragen bearbeitet.

Jahrelang habe ich im Kongress dafür plädiert, dass die Politik für digitale Vermögenswerte klare Spielregeln benötigt. Das bleibt weiterhin gültig. Klarheit schützt Verbraucher und Investoren. Sie sorgt auch dafür, dass Innovationen in den Vereinigten Staaten verbleiben. Klare Regeln sollten jedoch nicht bedeuten, aufstrebende neue Produkte zwangsweise in einen veralteten Rahmen einzupassen. Ebenso wenig sollten sie bedeuten, dass eine einzige Gruppe darüber entscheidet, welches Modell existieren darf. Es geht nicht darum, bereits am Start eine eindeutige Gewinnerin oder einen eindeutigen Gewinner zu bestimmen. Es geht darum, verschiedenen Modellen zu erlauben, sich inhaltlich zu bewähren und Optionen zu schaffen, um den unterschiedlichen Bedürfnissen von Investoren und Emittenten gerecht zu werden.

So funktionieren die amerikanischen Märkte am besten.

Tokenisierte Wertpapiermärkte benötigen keine weiteren Gatekeeper. Sie benötigen klare Abgrenzungen, strenge Kontrollen und Raum für verantwortungsvollen Wettbewerb.

So hat Amerika geführt, und so kann es die Finanzmärkte auch weiterhin in die Zukunft führen.