代币化证券需要竞争，而非守门人

美国的资本市场引领世界，正因其适应能力强。

纸质证书让位于账簿记录。交易大厅让位于电子市场。手工流程让位于更快速的结算、自动化清算和全球访问。每一步都引发了合理的担忧。每一步都需要设立护栏。但美国之所以保持领先，是因为我们没有把每一种新工具都视为对旧系统的威胁。

代币化是这一历史进程的下一步。

Patrick McHenry 是 Ondo Finance 咨询委员会的副主席，曾任 曾任众议院金融服务委员会主席的美国众议员。

当前关于代币化股票的争论集中在一个基本问题上：美国市场中证券的合适形式应为何？有人主张代币化应主要通过现有的市场基础设施实现：经纪自营商、托管人、证券中介机构、DTC 以及相关记录。另有一些人推出了以美股上市证券为支持的多种形式产品，旨在满足快速增长的倾向于链上投资的投资者群体的需求。还有人则指出发行人和过户代理是更为理想的路径。

这一辩论值得进行。但不应将其简化为单一认可的模式。一个更好的问题是，不同模式是否能够在保障投资者保护和美国市场强劲的同时，在实质内容上展开竞争。

代币化证券并非单一形式。它们可以且确实采取不同的形式，拥有不同的权利。它们可以存在于市场结构的不同部分。将它们一概而论，将导致糟糕的政策和更差的产品，最终对投资者和发行人都不利，且使美国资本市场在全球竞争中处于不利地位。至少有三种模型需要考虑。

第一种模式是市场基础设施代币化。基础证券仍然保留在现有的法律和运营框架内：券商、托管人、证券中介机构、DTC 及相关记录。区块链随后可用于记录保存、对账、抵押品监控、转移控制和运营效率提升。这种方法不需要放弃现有的美国证券市场体系，而是利用技术改进其特定部分。

第二种模式是以客户为驱动的代币化。这些产品起点不同：投资者希望实现什么目标？有些产品可能是票据或其他工具，旨在跟踪在美国上市的股票或交易所交易基金（ETF）的表现，并由基础证券和抵押品支持。另一些可能使用通过中介持有权益的代币化记录。这些产品与直接注册的股票不同，不应以此方式进行营销。

但现有的市场敞口形式，包括经纪商持有的证券、交易所交易基金（ETF）、存托凭证、结构性票据及其他与股票相关的工具，都是当前市场中成熟且广泛存在的组成部分。仅凭代币化并不会使其合法性有所增加或减少。其经济和法律结构应成为决定其监管处理方式的依据。

第三种模式是发行人支持的代币化。公司及其过户代理直接支持代币化所有权。这可能是许多发行人的合适模式。它可以将代币化记录与股东系统连接起来，支持公司行动、记录保存和沟通的熟悉流程。

券商持有的证券、存托凭证、结构性票据以及直接登记在当今市场中共存。它们并不提供相同的权利。投资者在它们之间进行选择，是因为它们满足不同的需求。重要的问题在于结构是否清晰、风险是否披露、承诺的支持是否真实，以及产品是否履行其所声称的功能。

这也是代币化市场的正确标准。

当前代币化辩论的一个错误结果可能是，市场上的产品借用股票的语言，却未能告知投资者其实际持有的资产，或者完全误导投资者。这将损害投资者利益，削弱对该技术的信心。

另一个错误的结果将是代币化变成一组私有的围墙花园。这将把一项前景广阔的新技术，转变为在市场尚未有机会了解有效方案之前，就限制竞争的工具。

美国应避免两种错误。

开放市场与监管市场并非对立面。美国拥有全球最深厚的证券市场，正因为其将投资者保护与竞争、资本形成及适应性相结合。这种平衡难以维持，但正是这一原因使得企业在此筹集资金，全球投资者寻求进入此地，以及创新得以在此发生，而非在海外。

更以客户为中心的代币化方法可以支持这一优势。它可以将全球需求重新连接到美国资产和美国流动性。它可以为投资者提供更清晰的记录和更具可携带性的产品。它可以使抵押品和权益更易于监控。它可以在不放弃当前体系中法律保护的前提下提升透明度。

这并非理论上的假设。市场参与者已经在尝试不同的模型。一些基于现有的证券基础设施构建。另一些则是直接或间接以美国上市的证券和ETF为支撑的链上产品。还有一些由发行方主导。

这些差异至关重要。它们证明市场正在解决正确的问题。

多年来，我在国会中主张数字资产政策需要明确的规则。这一点依然正确。明晰的规则保护消费者和投资者，同时也能确保创新留在美国。但明确的规则不应意味着强行将新兴产品纳入传统框架，也不应意味着允许任何一方决定哪种模式可以存在。关键不是在起跑线上就选出唯一的赢家，而是让不同的模式在实质内容上竞争，并提供多样选择，以满足投资者和发行人的不同需求。

这就是美国市场运作最佳的方式。

代币化证券市场不需要更多的守门员。它们需要明确的区分、严格的监管以及负责任竞争的空间。

这就是美国如何引领金融市场，以及如何继续引领金融市场走向未来的方式。