Нова наративна лінія для біткойна, що триватиме

Ті, хто шукає нові наративи навколо біткойна, стають настільки відчайдушними, що межують з безумством. Один популярний криптоакаунт у X недавно запропоновано що золото буде витіснене біткойном, оскільки ми збираємося будувати дата-центри на Місяці, що дозволить нам, ймовірно, добувати золото на астероїдах або щось подібне.

Саркастично чи ні (і я не впевнений, що допис був таким), якщо це те, що поширюють аналітики ринку, Порівняння Джеймі Даймона біткойна з «домашніми камінчиками» може виявитися справжнім. Але, можливо, іронічно, пан Даймон допомагає створити новий, тривалий наратив біткойна, інтегруючи його у структуру традиційних фінансів. Біткойн — не цифрове золото. Це цифровий актив-застава. Питання в тому, яку частку світової фінансової системи він зрештою забезпечить заставою.

Щодня ми спостерігаємо появу нових прикладів: JPMorgan почала дозволяти клієнтам використовувати активи, пов’язані з біткойном, а також потенційно сам біткоїн, як заставу для позик. Morgan Stanley, BlackRock та інші також інтегрують експозицію до біткоїну у кредитні рамки, структуровані продукти та системи портфельного маржинування. Нові, дешевші ETF та роздрібні рахунки, як, наприклад, один щойно оголошено Charles Schwab, сприяють подальшому просуванню біткоїна в масову свідомість. Інші компанії з Волл-стріт, без сумніву, підуть їхнім прикладом.

Проте роль біткоїна в цій системі змінюється. Протягом останнього десятиліття біткоїну приписували різні ролі. Його описували як захист від інфляції, проксі для глобальної ліквідності, форму цифрового золота, геополітичне безпечне притулок і, найбільш нещодавно, як центральний елемент інституційного впровадження. Кожен із цих наративів у різні моменти здавався переконливим. Проте у поточному циклі всі вони зазнали краху.

У цьому циклі, замість того щоб виступати засобом хеджування під час періодів ринкового стресу, біткоїн все більше поводиться як заставний актив під тиском, посилюючи скорочення ліквідності через примусове скорочення кредитної експозиції. У цьому контексті інституційне впровадження не зменшує волатильність — воно, навпаки, може її посилювати.

Цей перехід пропонує переконливе пояснення сумної динаміки ціни біткойна останнім часом.

Коли актив стає заставою, його цінова поведінка фундаментально змінюється. Він більше не просто утримується; проти нього позичають, використовують важіль, повторно заставляють і, що найважливіше, ліквідовують. Це вводить рефлексивну динаміку, яка добре відома на традиційних ринках, але недооцінена в біткоїні. Коли ціни падають, вартість застави знижується. Коли вартість застави знижується, спрацьовують маржин-колли. Коли спрацьовують маржин-колли, відбувається примусовий продаж. Цей продаж ще більше тисне на ціни, створюючи зворотній зв’язок.

Саме так поводяться системи із заставою на акціях, нерухомості та товарах. Тепер Bitcoin входить у той самий режим.

Отже, справжнім наративом для біткойна є те, що він постає як перший у світі глобально торгований, нейтральний, програмований актив-застава. Це канарейка в шахті; актив з тривалим горизонтом інвестування та відсутністю грошового потоку, який дуже чутливий до умов ліквідності.

У практичному сенсі ця нова наративна модель означає, що біткоїн поводиться як важільний барометр глобальної схильності до ризику. Коли ліквідність суттєво розширюється, біткоїн може значно перевершувати ринок. Але коли ліквідність звужується — навіть незначно — він зазвичай падає першим. У кількох останніх просіданнях біткоїн прогнозував падіння акцій на дні або навіть тижні, виконуючи роль не стільки захисту, скільки передвісника стресових ситуацій.

Велике зниження курсу біткойна за останні п’ять місяців відбулося на тлі макроекономічного середовища, яке мало б його підтримувати: інфляція залишалася високою, глобальна ліквідність стабілізувалася та почала зростати, геополітична напруженість триває, а традиційні ринки — від S&P 500 до золота — демонстрували сильні результати доти, доки нещодавно. Якщо б біткойн був суттєво пов’язаний з будь-яким із цих чинників, він мав би відповідно реагувати. Проте цього не сталося.

Кілька тижнів тому, коли акції знижувалися з піків, люди вказували на стабільну поведінку ціни біткоїна як доказ його здатності хеджувати ризики. Він впав на 50% за п’ять місяців; це не хедж від чогось, він просто випередив обвал.

Інші популярні наративи також не працюють. Розглянемо широко цитовану залежність між біткойном і світовою грошовою масою M2. Хоча були періоди, коли біткойн, здавалося, відстежував грошову масу, ця залежність виявилася дуже нестабільною, переходячи від сильно позитивної до сильно негативної в межах одного циклу.

Та сама невідповідність спостерігається при порівнянні біткоїна з традиційними активами. Дані за тривалий період показують, що кореляція біткоїна як із золотом, так і з акціями, зазвичай зосереджується близько нуля протягом тривалих періодів, незважаючи на тимчасові сплески під час певних ринкових режимів. Останніші дані підтверджують цю нестабільність. Кореляція біткоїна з золотом іноді різко ставала негативною, опускаючись до -0,9, що свідчить не лише про незалежність, а й пряме розбіжність. Тим часом, його кореляція з акціями коливалася від незначної до такої, що сягала 0,8 під час періодів ризикової поведінки, спричиненої інституційними інвесторами.

Подібним чином, наратив цифрового золота на практиці зазнав труднощів з утриманням позицій. Золото суттєво перевершувало біткойн під час останніх періодів макроекономічної невизначеності, тоді як біткойн продовжував демонструвати великі, схожі на акції, спади. Навіть як засіб захисту від інфляції, біткойн розчарував. З моменту початку сплеску інфляції у 2021 році він не зміг забезпечити послідовний реальний прибуток.

Залишається неприємний висновок: біткоїн не зростає надійно разом із акціями чи будь-яким іншим класом активів, він не корелює з золотом і не є захистом від інфляції. Те, що він робить (послідовно) – це падати раніше і більш різко, коли фінансові умови посилюються.

Усе це зводиться до того, що біткойн є активом із високою волатильністю, рефлексивною природою та глобальною торгівлею як застава. Це важіль для циклів ліквідності, а не засіб захисту.

Це може бути менш романтичний наратив, ніж видобуток астероїдів і місячні дата-центри, але для того, щоб серйозно інтегрувати біткоїн у традиційну систему з кредитним плечем, його слід розуміти таким, яким він є насправді, а не таким, яким ми хотіли б його бачити.