Uzun Sürecek Yeni Bir Bitcoin Anlatısı

Bitcoin etrafında yeni anlatılar arayanlar o kadar çaresiz hale geliyorlar ki, delilik sınırına yaklaşıyorlar. X platformunda popüler bir kripto hesabı son zamanlarda önerdi altının bitcoin tarafından yer değiştireceği, çünkü ayda veri merkezleri kuracağımız ve bunun da bize asteroidlerde altın madenciliği yapma imkânı sağlayacağı öngörülüyor, ya da buna benzer bir şey.

Alaycı olsun ya da olmasın (ve gönderinin alaycı olduğuna ikna değilim), eğer piyasa uzmanları bunu yayıyorsa, Jamie Dimon’ın bitcoin’i “taş oyuncaklara” benzetmesi aslında doğru çıkabilir. Ancak belki de ironik bir şekilde, Bay Dimon, bitcoin’in yeni ve kalıcı anlatısını, onu geleneksel finansın altyapısına entegre ederek oluşturmasına yardımcı oluyor. Bitcoin dijital altın değildir. O, dijital teminat varlığıdır. Sorun, küresel finans sisteminin ne kadarını nihayetinde teminatlandıracağıdır.

Her gün yeni örneklerin ortaya çıktığını görüyoruz: JPMorgan, müşterilerinin bitcoin bağlantılı varlıkları kullanmasına izin vermeye başladı, ve potansiyel olarak kendisi bitcoin olmak üzere, kredi teminatı olarak kullanılabilir. Morgan Stanley, BlackRock ve diğerleri de kredi çerçevelerine, yapılandırılmış ürünlere ve portföy marj sistemlerine bitcoin maruziyetini dahil etmektedir. Yeni, daha ucuz ETF'ler ve perakende hesaplar, tıpkı bir Charles Schwab tarafından yeni duyuruldu, bitcoin’i daha da ana akıma itiyor. Diğer Wall Street firmalarının da bunu takip edeceği kesin.

Ancak bitcoin’in bu sistemdeki rolü değişiyor. Son on yılda, bitcoin farklı kimliklere büründü. Enflasyona karşı bir koruma, küresel likiditenin bir temsilcisi, dijital altın biçimi, jeopolitik bir güvenli liman ve en son olarak da kurumsal benimsemenin merkezinde yer aldığı tanımlandı. Bu anlatıların her biri, farklı dönemlerde ikna edici görünmüştür. Ancak mevcut döngüde, tümü çökmüştür.

Bu döngüde, piyasadaki stres dönemlerinde bir korunma aracı olarak hareket etmek yerine, bitcoin giderek artan şekilde baskı altındaki teminat varlığı gibi davranmakta ve zorunlu kaldıraç azaltımı yoluyla likidite daralmalarını artırmaktadır. Bu bağlamda, kurumsal benimseme volatiliteyi azaltmamakta — aksine artırıyor olabilir.

Bu geçiş, bitcoin’in son dönemdeki üzgün fiyat hareketine etkileyici bir açıklama sunmaktadır.

Bir varlık teminat haline geldiğinde, fiyat davranışı temelinden değişir. Artık sadece elde tutulmaz; üzerine borç alınır, kaldıraç uygulanır, yeniden rehine verilir ve kritik olarak likide edilir. Bu, geleneksel piyasalarda iyi anlaşılan ancak bitcoin'de yeterince takdir edilmeyen yansıtıcı bir dinamik yaratır. Fiyatlar düştüğünde, teminat değerleri azalır. Teminat değerleri azaldığında, teminat tamamlama çağrıları tetiklenir. Teminat tamamlama çağrıları tetiklendiğinde, zorunlu satış gerçekleşir. Bu satış, fiyatları daha da düşürür ve bir geri besleme döngüsü oluşturur.

Bu, teminatlandırılmış sistemlerin hisse senetleri, gayrimenkul ve emtia piyasalarında tam olarak göstermiş olduğu davranıştır. Bitcoin şimdi aynı rejime girmektedir.

Böylece, bitcoin için gerçek anlatı, onun dünyanın ilk küresel olarak işlem gören, tarafsız, programlanabilir teminat varlığı olarak ortaya çıkmasıdır. O, madendeki kâgir kanarya gibidir; likidite koşullarına karşı son derece hassas olan, yüksek vade süreli, nakit akışı olmayan bir varlıktır.

Pratikte, bu yeni anlatım, bitcoin'in küresel risk iştahı için kaldıraçlı bir barometre gibi davrandığı anlamına gelmektedir. Likidite anlamlı şekilde genişlediğinde, bitcoin dramatik bir şekilde üstün performans gösterebilir. Ancak likidite sıkılaştığında — hatta marginal olarak bile — genellikle ilk kırılan varlık olur. Son birkaç düşüş döneminde, bitcoin hisseleri günler veya haftalarca geriden takip ederek, korunma işlevinden ziyade stresin ileriye dönük bir göstergesi olarak hareket etmiştir.

Bitcoin’in son beş aydaki büyük düşüşü, desteklemesi gereken makroekonomik bir arka planın varlığına rağmen gerçekleşti: enflasyon yüksek seyretmeye devam etti, küresel likidite istikrar kazandı ve genişlemeye başladı, jeopolitik gerilimler sürdü ve S&P 500’den altına kadar geleneksel piyasalar çok yakın zamana kadar güçlü performans sergiledi. Bitcoin bu faktörlerden herhangi biriyle anlamlı şekilde bağlantılı olsaydı, buna uygun tepki vermeliydi. Ancak vermedi.

Birkaç hafta önce, hisse senetleri zirvelerinden düşerken, insanlar bitcoin’in stabil fiyat hareketini koruma aracı olduğunun kanıtı olarak gösterdi. Ancak beş ayda %50 değer kaybetti; herhangi bir varlık için koruma aracı değil, sadece çöküşü önden yaşadı.

Diğer popüler anlatılar da işe yaramıyor. Bitcoin ile küresel M2 para arzı arasındaki yaygın olarak referans verilen ilişkiyi ele alalım. Bitcoin’in para arzını takip ettiği görülen dönemler olsa da, bu ilişki son derece istikrarsız olduğunu kanıtlamış ve aynı döngü içinde güçlü pozitiften güçlü negatife kaymıştır.

Bitcoin’i geleneksel varlıklarla karşılaştırırken de aynı tutarsızlık ortaya çıkmaktadır. Uzun vadeli veriler şunu göstermektedir ki bitcoin’in hem altın hem de hisse senetleri ile korelasyonu genellikle sıfıra yakın kümelenme eğilimindedir belirli piyasa rejimleri sırasında geçici artışlara rağmen, uzun süreler boyunca aşırı genişlemiş durumdadır. Daha güncel veriler bu istikrarsızlığı güçlendirmektedir. Bitcoin’in altın ile korelasyonu zaman zaman keskin şekilde negatif olmuş, -0.9 seviyelerine kadar düşerek sadece bağımsızlığı değil, aynı zamanda açık uçurum. Bu arada, kurum odaklı risk iştahının yüksek olduğu dönemlerde, hisse senetleri ile olan korelasyonu önemsiz seviyelerden 0.8'e kadar değişmiştir.

Benzer şekilde, dijital altın anlatısı pratikte ayakta kalmakta zorlanmıştır. Altın, son makro belirsizlik dönemlerinde bitcoin’i önemli ölçüde geride bırakırken, bitcoin büyük, hisse senedi benzeri düşüşler göstermeye devam etmiştir. Enflasyona karşı bir korunma aracı olarak bile bitcoin hayal kırıklığı yaratmıştır. 2021’de başlayan enflasyon artışından bu yana, tutarlı ve reel getiri sağlayamamıştır.

Kalan sonuç rahatsız edici bir gerçektir: bitcoin, hisse senetleri veya herhangi başka bir varlık sınıfıyla güvenilir şekilde yükselmez, altını takip etmez ve enflasyona karşı koruma sağlamaz. Ancak finansal koşullar sıkılaştığında (tutarlı bir şekilde) daha erken ve daha agresif bir şekilde düşer.

Tüm bunların özü, bitcoin'in yüksek volatiliteye sahip, refleksif ve küresel olarak işlem gören bir teminat varlığı olduğudur. Bu, koruma değil, likidite döngüleri üzerine kaldıraçtır.

Bu, asteroid madenciliği ve ay veri merkezlerinden daha az romantik bir anlatım olabilir, ancak bitcoin'in ciddi anlamda geleneksel kaldıraçlı finansal sisteme entegre olması için, onun ne olduğunu anlamak gerekir; ne olmasını dilediğimiz değil.