Новая история для bitcoin, которая продлится

Те, кто ищет новые нарративы вокруг биткоина, становятся настолько отчаянными, что граничают с безумием. Один из популярных крипто-аккаунтов на X недавно предложил что золото будет вытеснено биткоином, поскольку мы собираемся создать дата-центры на Луне, что затем позволит, я полагаю, добывать золото на астероидах или чем-то подобном.

Саркастично или нет (и я не уверен, что пост был именно таким), если это то, что распространяют рыночные аналитики, Сравнение Джейми Даймона биткойна с «питомцами-камнями» может оказаться правдой. Но, возможно, иронично, что г-н Даймон способствует созданию нового, устойчивого нарратива биткоина, интегрируя его в инфраструктуру традиционных финансов. Биткоин — это не цифровое золото. Это цифровой залоговый актив. Вопрос в том, какую часть мировой финансовой системы он в конечном итоге обеспечит залогом.

Мы наблюдаем появление новых примеров ежедневно: JPMorgan начала предоставлять клиентам возможность использовать активы, связанные с биткоином, и потенциально сам биткоин, в качестве залога по кредитам. Morgan Stanley, BlackRock и другие также включают биткоин в кредитные структуры, структурированные продукты и системы портфельного маржинального кредитования. Новые, более дешевые ETF и розничные счета, такие как один только что объявлено компанией Charles Schwab, способствует дальнейшему внедрению биткойна в основное финансовое пространство. Другие компании Уолл-стрит обязательно последуют этому примеру.

Но роль биткоина в этой системе меняется. За прошедшее десятилетие биткоину приписывали различные идентичности. Его описывали как защиту от инфляции, прокси для глобальной ликвидности, форму цифрового золота, геополитическое убежище и, совсем недавно, центр институционального принятия. Каждая из этих концепций в разные моменты казалась убедительной. Однако в текущем цикле все они потерпели крах.

В этом цикле биткойн, вместо того чтобы служить хеджем в периоды рыночного стресса, всё чаще ведёт себя как залоговый актив под давлением, усиливая сокращение ликвидности через принудительное сокращение долговой нагрузки. В этом контексте институциональное принятие не снижает волатильность — оно может её даже увеличивать.

Этот переход предлагает убедительное объяснение печальной динамики цены биткоина в последнее время.

Когда актив становится залогом, его поведение на рынке кардинально меняется. Он уже не просто хранится; под него берут займы, используют плечо, переиспользуют в качестве залога и, что особенно важно, ликвидируют. Это вводит рефлексивную динамику, которая хорошо известна на традиционных рынках, но недостаточно ценится в биткоине. Когда цены падают, стоимость залога снижается. Когда стоимость залога снижается, срабатывают маржин-коллы. Когда срабатывают маржин-коллы, происходит принудительная продажа. Эта продажа еще больше снижает цены, создавая порочный круг.

Именно так ведут себя системы с обеспечением в акциях, недвижимости и товарах. Биткойн теперь входит в тот же режим.

Таким образом, настоящим нарративом для биткоина является то, что он становится первым в мире глобально торгуемым, нейтральным, программируемым обеспеченным активом. Он — сигнальная птица в угольной шахте; актив с высокой продолжительностью и нулевым денежным потоком, который крайне чувствителен к условиям ликвидности.

В практическом плане эта новая концепция означает, что биткойн ведет себя как рычаговый барометр глобальной склонности к риску. Когда ликвидность существенно расширяется, биткойн может значительно опережать по доходности. Но когда ликвидность сужается — даже незначительно — он, как правило, падает первым. В ряде недавних коррекций биткойн опережал акции на несколько дней или даже недель, выступая скорее не как защита, а как опережающий индикатор напряженности.

Масштабное падение биткоина за последние пять месяцев произошло на фоне макроэкономических условий, которые, казалось бы, должны были его поддерживать: инфляция оставалась высокой, глобальная ликвидность стабилизировалась и начала расширяться, геополитическая напряжённость сохраняется, а традиционные рынки — от S&P 500 до золота — демонстрировали сильную динамику вплоть до недавнего времени. Если бы биткоин был существенно связан с любым из этих факторов, он должен был бы отреагировать соответственно. Однако этого не произошло.

Несколько недель назад, когда акции падали с пиковых значений, многие указывали на стабильное поведение биткоина как доказательство его хеджирующих свойств. Он упал на 50% за пять месяцев; это не хедж ни для чего, он просто опередил обвал.

Другие популярные нарративы также не работают. Рассмотрим широко цитируемую взаимосвязь между биткоином и глобальной денежной массой M2. Хотя в некоторые периоды казалось, что биткоин коррелирует с денежной массой, эта связь оказалась крайне нестабильной, меняясь от сильной положительной до сильной отрицательной в рамках одного и того же цикла.

Та же несогласованность наблюдается при сравнении биткоина с традиционными активами. Долгосрочные данные показывают, что корреляция биткоина как с золотом, так и с акциями, как правило, близка к нулю на протяжении длительных периодов, несмотря на временные всплески в определённых рыночных условиях. Более свежие данные подтверждают эту нестабильность. Корреляция Биткоина с золотом временами резко становилась отрицательной, падая до -0,9, что указывает не просто на независимость, но и на прямое расхождение. Между тем, его корреляция с акциями колебалась от незначительной до 0,8 в периоды поведения, обусловленного институциональным риском и повышением аппетита к риску.

Аналогично, нарратив цифрового золота испытывает трудности с подтверждением на практике. Золото значительно превзошло биткойн в периоды макроэкономической неопределённости, в то время как биткойн продолжает демонстрировать значительные просадки, схожие с акциями. Даже в качестве защиты от инфляции биткойн оказался разочаровывающим. С момента начала инфляционного всплеска в 2021 году он не смог обеспечить стабильную реальную доходность.

Остаётся неудобный вывод: биткоин не демонстрирует устойчивого роста вместе с акциями или каким-либо другим классом активов, он не повторяет динамику золота и не служит защитой от инфляции. То, что он делает (последовательно) — это падать раньше и резче при ужесточении финансовых условий.

Всё это сводится к тому, что биткойн является высоковолатильным, рефлексивным, глобально торгуемым обеспеченным активом. Это кредитное плечо на циклах ликвидности, а не защита.

Это может быть менее романтичным рассказом, чем добыча полезных ископаемых на астероидах и лунные дата-центры, но для того, чтобы быть всерьёз интегрированным в традиционную финансовую систему с использованием кредитного плеча, биткойн должен пониматься таким, какой он есть, а не таким, каким мы хотели бы его видеть.