ビットコインの新たな持続可能なストーリー

ビットコインに関する新たな物語を求める人々は、必死のあまり狂気の境地に近づいています。ある有名なクリプトアカウントがX上で最近提案されました 金はビットコインに取って代わられるだろう。なぜなら、月にデータセンターを建設し、それによって、たぶん、小惑星で金を採掘することが可能になるからだ。

皮肉であろうとなかろうと（そして私はその投稿がそうだとは確信していませんが）、もしこれが市場評論家たちによって広められていることであれば、ジェイミー・ダイモンによるビットコインを「ペットロック」に例える発言 は実際に真実となる可能性があります。しかし、皮肉なことに、ディモン氏はビットコインの新たで持続的な物語を構築するのに寄与しており、それを伝統的な金融の基盤に統合しています。ビットコインはデジタルゴールドではありません。それはデジタル担保資産です。問題は、最終的に世界の金融システムのどれほどを担保化するかという点にあります。

私たちは毎日、新たな事例が次々と登場しているのを目にしています：JPモルガンは、顧客がビットコイン連動資産を利用することを許可し始めました、および潜在的にはビットコイン自体を担保として融資に活用しています。モルガン・スタンレー、ブラックロックなどもビットコインのエクスポージャーを融資フレームワーク、構造化商品、ポートフォリオマージンシステムに組み込んでいます。新たに登場した、より低コストのETFや、小売向け口座、例えばのようなものもあります。チャールズ・シュワブによって発表されましたは、ビットコインをさらにメインストリームへと押し進めています。その他のウォール街企業も続くことは確実です。

しかし、ビットコインのそのシステムにおける役割は変化しています。過去10年間で、ビットコインには様々な役割が順繰りに割り当てられてきました。インフレヘッジ、グローバル流動性の代理、デジタルゴールドの一形態、地政学的な安全資産、そして最近では機関投資家の採用の中心として説明されてきました。これらの各物語は、それぞれの時点で説得力を持っていました。しかし、現在のサイクルでは、すべてが崩壊しています。

本サイクルにおいて、ビットコインは市場のストレス期間中にヘッジとして機能するのではなく、むしろプレッシャー下の担保資産としての振る舞いを強めており、強制的なデレバレッジを通じて流動性の収縮を拡大させています。この文脈において、機関投資家の採用はボラティリティを抑制しているのではなく、むしろそれを増加させている可能性があります。

この移行は、最近のビットコインの悲しい価格動向に対して説得力のある説明を提供します。

資産が担保として利用されると、その価格の動きは根本的に変化します。もはや単に保有されているだけでなく、借入の対象となり、レバレッジがかけられ、リハイポテケーション（再担保設定）が行われ、そして何より重要なことに清算されます。これは伝統的な市場ではよく理解されている反射的なダイナミクスを生み出しますが、ビットコイン市場では過小評価されています。価格が下落すると担保価値も減少します。担保価値が減少するとマージンコールが発生します。マージンコールが発生すると強制売却が行われます。その売却が価格をさらに押し下げ、フィードバック・ループが形成されるのです。

これはまさに、株式、不動産、商品における担保付きシステムが示す挙動です。ビットコインも現在、同じ体制に入ろうとしています。

したがって、ビットコインの真の物語は、それが世界初のグローバルに取引される、中立的でプログラム可能な担保資産として台頭しているということです。それは炭鉱のカナリアであり、流動性状況に非常に敏感な高デュレーションでキャッシュフローゼロの資産なのです。

実務的な観点から見ると、この新たなナラティブは、ビットコインが世界的なリスク選好のレバレッジ付きバロメーターとして機能することを意味しています。流動性が大幅に拡大すると、ビットコインは劇的にアウトパフォームする可能性があります。しかし、流動性がわずかにでも引き締まると、ビットコインは最初に崩れやすい傾向があります。最近の複数の調整局面において、ビットコインは株式市場を数日あるいは数週間先行して下落を牽引しており、保護資産としてというよりも、ストレスの先行指標としての機能を果たしています。

過去5か月にわたるビットコインの大幅な下落は、本来であればそれを支えるはずのマクロ経済の背景の下で発生しました。インフレは高水準を維持し、世界の流動性は安定し拡大を始め、地政学的緊張は続いています。また、S&P 500や金などの伝統的な市場は、非常に最近まで好調に推移していました。もしビットコインがこれらの要因のいずれかと実質的に連動しているのであれば、それに応じた反応を示すはずでした。しかし、そうはなりませんでした。

数週間前、株価が高値から下落する中で、人々はビットコインの安定した価格動向をヘッジ機能の証拠として指摘しました。しかし、ビットコインは5か月で50％下落しており、何かのヘッジではなく、単に暴落の先取りに過ぎません。

他の一般的なナラティブも機能していません。ビットコインと世界のM2マネーサプライの広く引用される関係を考えてみてください。ビットコインがマネーサプライに連動しているように見えた時期もありましたが、その関係は非常に不安定であり、同じサイクル内で強い正の相関から強い負の相関へと変化しています。

ビットコインと従来の資産を比較した場合にも同様の不整合が見られます。長期データはビットコインの金および株式との相関は、ほぼゼロ付近に集まる傾向がある 特定の市場局面における一時的な急騰にもかかわらず、長期間にわたり過度に拡大した状態が続いている。より最近のデータはこの不安定さを一層強調している。ビットコインと金の相関関係は時に急激にマイナスに転じ、-0.9にまで落ち込むことがあり、単なる独立性にとどまらず 完全な乖離。一方で、機関投資家主導のリスクオン行動が見られる期間中は、その株式との相関がほとんど無視できるレベルから最大0.8に達することもありました。

同様に、デジタルゴールドという物語は実際の運用において期待に応えられていません。金はマクロ経済の不確実性が高まった最近の期間において、ビットコインを大きく上回るパフォーマンスを示しました。一方でビットコインは引き続き、大幅な株式に似た下落を経験しています。インフレヘッジとしても、ビットコインは期待外れの結果となっています。2021年に始まったインフレの高騰以来、ビットコインは一貫した実質リターンを達成できていません。

残るのは不快な結論です：ビットコインは株式や他の資産クラスと安定して連動して上昇することはなく、金の価格動向を追うこともなく、インフレをヘッジする手段でもありません。確実に言えるのは、金融環境が引き締まる際には先行して、しかもより急激に下落するということです。

これらすべてを要約すると、ビットコインは高ボラティリティで反射的な、世界的に取引される担保資産であるということです。これは流動性サイクルに対するレバレッジであり、保護ではありません。

これは小惑星採掘や月面データセンターほどロマンチックな物語ではないかもしれませんが、ビットコインが本格的に伝統的なレバレッジ金融システムに組み込まれるためには、私たちが望む姿ではなく、ビットコインの実態を正しく理解する必要があります。