Uma nova narrativa para o bitcoin que vai perdurar

Aqueles que buscam novas narrativas em torno do bitcoin estão ficando tão desesperados que beiram a loucura. Uma conta popular de criptomoedas no X sugeriu recentemente que o ouro será deslocado pelo bitcoin porque vamos construir centros de dados na lua, o que então nos permitirá, eu acho, minerar ouro em asteroides, ou algo parecido.

Sarcasmo ou não (e não estou convencido de que o post foi), se é isso que os especialistas do mercado estão propagando, A comparação feita por Jamie Dimon entre bitcoin e “pedras de estimação” pode, na verdade, revelar-se verdadeiro. Mas, talvez ironicamente, o Sr. Dimon está ajudando a criar a nova e duradoura narrativa do bitcoin ao integrá-lo na estrutura da finança tradicional. O bitcoin não é ouro digital. Ele é um ativo digital de colateral. A questão é quanto do sistema financeiro global ele acabará por colateralizar.

Estamos vendo novos exemplos surgirem a cada dia: O JPMorgan começou a permitir que clientes utilizem ativos vinculados ao bitcoin, e potencialmente o próprio bitcoin, como garantia para empréstimos. Morgan Stanley, BlackRock e outros também estão incorporando exposição ao bitcoin em estruturas de empréstimos, produtos estruturados e sistemas de margem de portfólio. Novos ETFs mais baratos e contas de varejo, como uma acabou de ser anunciado pela Charles Schwab, estão impulsionando o bitcoin ainda mais para o mercado mainstream. Outras empresas de Wall Street certamente seguirão.

Mas o papel do bitcoin nesse sistema está mudando. Ao longo da última década, o bitcoin recebeu uma série rotativa de identidades. Foi descrito como uma proteção contra a inflação, um proxy para a liquidez global, uma forma de ouro digital, um refúgio seguro geopolítico e, mais recentemente, o principal foco da adoção institucional. Cada uma dessas narrativas, em vários momentos, pareceu convincente. No entanto, no ciclo atual, todas elas se desmoronaram.

Neste ciclo, em vez de atuar como uma proteção durante períodos de estresse no mercado, o bitcoin está se comportando cada vez mais como um ativo colateral sob pressão, amplificando as contrações de liquidez por meio de desalavancagem forçada. Nesse contexto, a adoção institucional não está reduzindo a volatilidade — ela pode, na verdade, estar aumentando-a.

Essa transição oferece uma explicação convincente para a triste movimentação do preço do bitcoin recentemente.

Quando um ativo se torna garantia, seu comportamento de preços muda fundamentalmente. Ele não é mais simplesmente mantido; é tomado como empréstimo, alavancado, re-hipotecado e, criticamente, liquidado. Isso introduz uma dinâmica reflexiva que é bem compreendida nos mercados tradicionais, mas subestimada no bitcoin. Quando os preços caem, os valores das garantias diminuem. Quando os valores das garantias diminuem, chamadas de margem são acionadas. Quando chamadas de margem são acionadas, ocorre venda forçada. Essa venda faz os preços caírem ainda mais, criando um ciclo de retroalimentação.

É exatamente assim que os sistemas colateralizados se comportam em ações, imóveis e commodities. O Bitcoin está agora entrando nesse mesmo regime.

Assim, a verdadeira narrativa para o bitcoin é que ele está emergindo como o primeiro ativo colateral programável, neutro e negociado globalmente. Ele é o canário na mina de carvão; um ativo de longa duração e fluxo de caixa zero que é extremamente sensível às condições de liquidez.

Em termos práticos, essa nova narrativa significa que o bitcoin se comporta como um barômetro alavancado para o apetite global ao risco. Quando a liquidez se expande de forma significativa, o bitcoin pode superar drasticamente. Mas quando a liquidez se contrai — mesmo que marginalmente — ele tende a quebrar primeiro. Em múltiplas quedas recentes, o bitcoin liderou a baixa das ações por dias ou até semanas, funcionando menos como proteção e mais como um indicador antecipado de estresse.

A forte queda do Bitcoin nos últimos cinco meses ocorreu em um contexto macroeconômico que deveria ter o apoiado: a inflação permaneceu elevada, a liquidez global estabilizou e começou a se expandir, tensões geopolíticas persistem, e os mercados tradicionais — desde o S&P 500 até o ouro — tiveram um desempenho forte até muito recentemente. Se o bitcoin estivesse significativamente atrelado a alguma dessas forças, deveria ter respondido de acordo. Não o fez.

Há algumas semanas, enquanto as ações caíam de suas máximas, muitos apontavam para o comportamento estável do preço do bitcoin como prova de sua capacidade de hedge. Ele caiu 50% em cinco meses; não é um hedge para nada, apenas antecipou a liquidação.

Outras narrativas populares também não funcionam. Considere a relação amplamente citada entre o bitcoin e a oferta mundial de dinheiro M2. Embora tenha havido períodos em que o bitcoin parecia acompanhar a oferta de dinheiro, a relação mostrou-se altamente instável, passando de fortemente positiva a fortemente negativa dentro do mesmo ciclo.

A mesma inconsistência aparece ao comparar o bitcoin com ativos tradicionais. Dados de longo prazo mostram que a correlação do bitcoin tanto com o ouro quanto com as ações tende a se agrupar próxima de zero por períodos prolongados, apesar de picos temporários durante regimes específicos de mercado. Dados mais recentes reforçam essa instabilidade. A correlação do Bitcoin com o ouro, em algumas ocasiões, tornou-se fortemente negativa, caindo até -0,9, indicando não apenas independência, mas divergência pura. Enquanto isso, sua correlação com ações variou de insignificante a até 0,8 durante períodos de comportamento de risco impulsionado por instituições.

Da mesma forma, a narrativa do ouro digital tem enfrentado dificuldades para se sustentar na prática. O ouro superou materialmente o bitcoin durante os recentes períodos de incerteza macroeconômica, enquanto o bitcoin continuou a apresentar quedas significativas, semelhantes às de ações. Mesmo como proteção contra a inflação, o bitcoin decepcionou. Desde o início da alta da inflação em 2021, ele não conseguiu oferecer retornos reais consistentes.

O que resta é uma conclusão desconfortável: o bitcoin não aumenta de forma confiável junto com as ações ou qualquer outra classe de ativos, não acompanha o ouro e não protege contra a inflação. O que ele faz (de forma consistente) é cair mais cedo e de forma mais agressiva quando as condições financeiras se tornam mais rígidas.

Tudo isso se resume ao fato de que o bitcoin é um ativo colateral de alta volatilidade, reflexivo e negociado globalmente. É alavancagem sobre ciclos de liquidez, não proteção.

Esta pode ser uma narrativa menos romântica do que a mineração de asteroides e centros de dados lunares, mas para que o bitcoin seja integrado ao sistema financeiro tradicional alavancado de forma séria, ele deve ser compreendido pelo que realmente é, e não pelo que desejamos que fosse.