Een nieuw narratief voor bitcoin dat zal standhouden

Degenen die op zoek zijn naar nieuwe verhalen rond bitcoin, worden zo wanhopig dat ze het randje van waanzin naderen. Een populair crypto-account op X recentelijk voorgesteld dat goud zal worden verdrongen door bitcoin omdat we datacenters op de maan gaan bouwen, wat ons vervolgens in staat zal stellen om, denk ik, goud te delven op asteroïden, of zoiets.

Sarcastisch of niet (en ik ben er niet van overtuigd dat de post dat was), als dit is wat marktkenners verspreiden, Jamie Dimons vergelijking van bitcoin met “huisdierrotsen” zou daadwerkelijk kunnen uitkomen. Maar misschien ironisch genoeg helpt de heer Dimon juist de nieuwe, blijvende narratief van bitcoin te creëren door het te integreren in de infrastructuur van de traditionele financiën. Bitcoin is geen digitaal goud. Het is een digitaal onderpandasset. De vraag is hoeveel van het mondiale financiële systeem het uiteindelijk zal onderpand bieden.

We zien elke dag nieuwe voorbeelden opduiken: JPMorgan is begonnen met het toestaan van het gebruik van bitcoin-gerelateerde activa door cliënten, en mogelijk bitcoin zelf, als onderpand voor leningen. Morgan Stanley, BlackRock en meer integreren ook bitcoin-exposure in leenstructuren, gestructureerde producten en portefeuillemarjin systemen. Nieuwe, goedkopere ETF's en retailrekeningen, zoals een zojuist aangekondigd door Charles Schwab, drijven bitcoin verder de mainstream in. Andere Wall Street-bedrijven zullen ongetwijfeld volgen.

Maar de rol van bitcoin in dat systeem verandert. In het afgelopen decennium heeft bitcoin een wisselende reeks identiteiten gekregen. Het is beschreven als een inflatiehedge, een proxy voor wereldwijde liquiditeit, een vorm van digitaal goud, een geopolitiek toevluchtsoord, en most recentelijk als het middelpunt van institutionele adoptie. Elk van deze narratieven heeft op verschillende momenten overtuigend geleken. Toch zijn ze in de huidige cyclus allemaal op de proef gesteld.

In deze cyclus gedraagt bitcoin zich, in plaats van als een afdekking tijdens periodes van marktonrust, steeds meer als een onderpand dat onder druk staat, waardoor liquiditeitsinspanningen worden versterkt door gedwongen afbouw van leverage. In deze context dempt institutionele adoptie de volatiliteit niet — het kan deze juist vergroten.

Deze overgang biedt een overtuigende verklaring voor de trieste koersontwikkeling van bitcoin de laatste tijd.

Wanneer een activum als onderpand wordt gebruikt, verandert het prijsgedrag fundamenteel. Het wordt niet langer alleen vastgehouden; er wordt tegen geleend, geheveld, opnieuw gehypothekeerd en, cruciaal, geliquideerd. Dit introduceert een reflexieve dynamiek die goed begrepen wordt in traditionele markten, maar onderschat wordt bij bitcoin. Wanneer prijzen dalen, verminderen de waarden van het onderpand. Wanneer de waarden van het onderpand dalen, worden margin calls geactiveerd. Wanneer margin calls worden geactiveerd, vindt gedwongen verkoop plaats. Die verkoop drijft de prijzen nog verder naar beneden, wat een feedbacklus creëert.

Dit is precies hoe gekapitaliseerde systemen zich gedragen in aandelen, vastgoed en grondstoffen. Bitcoin betreedt nu hetzelfde regime.

Zo vormt het echte verhaal van bitcoin zich als 's werelds eerste wereldwijd verhandelde, neutrale, programmeerbare onderpandactief. Het is de kanarie in de kolenmijn; een actief met een lange looptijd en zonder kasstroom dat uiterst gevoelig is voor liquiditeitsomstandigheden.

In praktische termen betekent dit nieuwe narratief dat bitcoin zich gedraagt als een hefboombarometer voor de wereldwijde risicobereidheid. Wanneer de liquiditeit aanzienlijk toeneemt, kan bitcoin dramatisch beter presteren. Maar wanneer de liquiditeit verslapt — zelfs marginaal — heeft bitcoin de neiging als eerste te dalen. In meerdere recente correcties heeft bitcoin de aandelenmarkten met dagen of zelfs weken voorgegaan naar beneden, fungeert het minder als bescherming en meer als een vooruitwijzende indicator van stress.

De enorme terugval van Bitcoin in de afgelopen vijf maanden heeft plaatsgevonden tegen een macro-economische achtergrond die deze had moeten ondersteunen: de inflatie is hoog gebleven, de wereldwijde liquiditeit is gestabiliseerd en begint weer toe te nemen, geopolitieke spanningen blijven bestaan, en traditionele markten — van de S&P 500 tot goud — hebben tot voor kort sterk gepresteerd. Als Bitcoin daadwerkelijk verbonden was aan een van deze factoren, had het hiernaar moeten reageren. Dat is niet gebeurd.

Enkele weken geleden, toen aandelen van hun pieken daalden, wezen mensen op de stabiele prijsbeweging van bitcoin als bewijs van zijn hedgingcapaciteit. Het is in vijf maanden met 50% gedaald; het is geen hedge voor iets, het liep de uitwissing gewoon voor.

Andere populaire verhaallijnen werken ook niet. Overweeg de veelgeciteerde relatie tussen bitcoin en de wereldwijde M2-geldhoeveelheid. Hoewel er periodes zijn geweest waarin bitcoin de geldhoeveelheid leek te volgen, is de relatie uiterst instabiel gebleken, waarbij ze binnen dezelfde cyclus verschuift van sterk positief naar sterk negatief.

Dezelfde inconsistentie doet zich voor bij de vergelijking van bitcoin met traditionele activa. Langetermijngegevens tonen aan dat de correlatie van bitcoin met zowel goud als aandelen neigt naar nul over langere perioden, ondanks tijdelijke pieken tijdens specifieke marktomstandigheden. Recente gegevens bevestigen deze instabiliteit. De correlatie van Bitcoin met goud is soms sterk negatief geworden, tot zo laag als -0,9, wat niet alleen onafhankelijkheid aangeeft, maar absolute divergentie. Ondertussen heeft de correlatie met aandelen gevarieerd van verwaarloosbaar tot zo hoog als 0,8 gedurende periodes van institutioneel gedreven risk-on gedrag.

Evenzo heeft het digitale goud-verhaal moeite gehad om in de praktijk stand te houden. Goud heeft tijdens recente periodes van macro-economische onzekerheid aanzienlijk beter gepresteerd dan bitcoin, terwijl bitcoin grote, aan aandelen gelijkende dalingen heeft blijven vertonen. Zelfs als inflatiehedge heeft bitcoin teleurgesteld. Sinds de inflatiepiek in 2021 heeft het geen consistente, reële rendementen weten te leveren.

Wat overblijft is een ongemakkelijke conclusie: bitcoin stijgt niet betrouwbaar mee met aandelen of enige andere activaklasse, het volgt geen goud en het biedt geen bescherming tegen inflatie. Wat het wel (consisten) doet, is eerder en agressiever dalen wanneer de financiële omstandigheden verscherpen.

Waar het allemaal op neerkomt, is dat bitcoin een hoogvolatiel, reflexief wereldwijd verhandeld onderpand is. Het is hefboomwerking op liquiditeitscycli, geen bescherming.

Dit kan een minder romantisch verhaal zijn dan het delven van asteroïden en lunare datacenters, maar om serieus geïntegreerd te worden in het traditionele hefboomfinanciële systeem, moet bitcoin begrepen worden voor wat het is, niet wat we hopen dat het zou zijn.