Narasi baru untuk bitcoin yang akan bertahan

Mereka yang mencari narasi baru seputar bitcoin menjadi begitu putus asa hingga nyaris mendekati kegilaan. Salah satu akun crypto populer di X baru-baru ini menyarankan bahwa emas akan digantikan oleh bitcoin karena kita akan membangun pusat data di bulan, yang kemudian akan memungkinkan kita untuk, saya kira, menambang emas di asteroid, atau sesuatu seperti itu.

Sarkastik atau tidak (dan saya tidak yakin postingan tersebut demikian), jika inilah yang sedang disebarkan oleh para ahli pasar, Perbandingan Jamie Dimon antara bitcoin dengan “batu peliharaan” mungkin sebenarnya akan terbukti benar. Namun mungkin secara ironi, Mr. Dimon membantu menciptakan narasi baru dan bertahan dari bitcoin dengan mengintegrasikannya ke dalam infrastruktur keuangan tradisional. Bitcoin bukanlah emas digital. Ia adalah aset jaminan digital. Pertanyaannya adalah seberapa besar bagian dari sistem keuangan global yang pada akhirnya akan dijaminkan oleh aset ini.

Kami melihat contoh-contoh baru muncul setiap hari: JPMorgan telah mulai mengizinkan kliennya menggunakan aset yang terhubung dengan bitcoin, dan berpotensi bitcoin itu sendiri, sebagai jaminan untuk pinjaman. Morgan Stanley, BlackRock, dan lainnya juga mengintegrasikan eksposur bitcoin ke dalam kerangka peminjaman, produk terstruktur, dan sistem margin portofolio. ETF baru yang lebih murah dan akun ritel, seperti satu baru saja diumumkan oleh Charles Schwab, mendorong bitcoin semakin masuk ke dalam arus utama. Perusahaan Wall Street lainnya dipastikan akan mengikuti.

Namun peran bitcoin dalam sistem tersebut sedang berubah. Selama dekade terakhir, bitcoin telah diberikan berbagai identitas yang bergantian. Bitcoin telah digambarkan sebagai lindung nilai terhadap inflasi, proksi untuk likuiditas global, bentuk emas digital, tempat aman geopolitik, dan, baru-baru ini, pusat adopsi institusional. Masing-masing narasi ini, pada berbagai titik, pernah tampak meyakinkan. Namun dalam siklus saat ini, semuanya telah mengalami kegagalan.

Dalam siklus ini, alih-alih bertindak sebagai lindung nilai selama periode tekanan pasar, bitcoin semakin berperilaku seperti aset jaminan yang berada di bawah tekanan, memperkuat kontraksi likuiditas melalui deleverage paksa. Dalam konteks ini, adopsi institusional tidak meredam volatilitas — justru mungkin malah meningkatkannya.

Transisi ini menawarkan penjelasan yang meyakinkan untuk aksi harga bitcoin yang menyedihkan belakangan ini.

Ketika suatu aset menjadi jaminan, perilaku harganya berubah secara mendasar. Aset tersebut tidak lagi hanya disimpan; melainkan dipinjamkan, diberi leverage, direhipotekkan kembali, dan yang paling penting, dilikuidasi. Hal ini memperkenalkan dinamika refleksif yang sangat dipahami di pasar tradisional namun kurang dihargai dalam bitcoin. Ketika harga jatuh, nilai jaminan menurun. Ketika nilai jaminan menurun, margin call dipicu. Ketika margin call dipicu, penjualan paksa terjadi. Penjualan tersebut mendorong harga semakin turun, menciptakan lingkaran umpan balik.

Inilah tepatnya bagaimana sistem yang dijaminkan berperilaku dalam ekuitas, real estat, dan komoditas. Bitcoin kini memasuki rezim yang sama.

Dengan demikian, narasi sebenarnya untuk bitcoin adalah bahwa ia muncul sebagai aset kolateral yang dapat diperdagangkan secara global pertama di dunia, bersifat netral, dan dapat diprogram. Bitcoin adalah indikator awal yang sensitif terhadap kondisi likuiditas; sebuah aset berdurasi tinggi dengan arus kas nol.

Dalam istilah praktis, narasi baru ini berarti bahwa bitcoin berperilaku seperti barometer leverage untuk selera risiko global. Ketika likuiditas berkembang secara signifikan, bitcoin dapat menunjukkan kinerja yang jauh lebih baik. Namun ketika likuiditas menyempit — bahkan secara marginal — bitcoin cenderung turun terlebih dahulu. Dalam beberapa penurunan harga baru-baru ini, bitcoin telah membawa saham turun lebih dulu selama beberapa hari atau bahkan minggu, berfungsi lebih sebagai indikator awal stres daripada sebagai perlindungan.

Penurunan besar Bitcoin selama lima bulan terakhir terjadi di tengah latar belakang makroekonomi yang seharusnya mendukungnya: inflasi tetap tinggi, likuiditas global telah stabil dan mulai mengembang, ketegangan geopolitik terus berlanjut, dan pasar tradisional — mulai dari S&P 500 hingga emas — telah berkinerja kuat hingga baru-baru ini. Jika bitcoin benar-benar terkait secara signifikan dengan kekuatan-kekuatan ini, seharusnya bitcoin bereaksi sesuai. Namun demikian, hal itu tidak terjadi.

Beberapa minggu lalu, saat saham jatuh dari puncaknya, orang-orang menunjuk pada perilaku harga bitcoin yang stabil sebagai bukti kemampuannya dalam melindungi nilai. Namun, harga bitcoin turun 50% dalam lima bulan; ini bukan lindung nilai untuk apa pun, melainkan hanya meramalkan eliminasi tersebut terlebih dahulu.

Narasi populer lainnya juga tidak berhasil. Pertimbangkan hubungan yang sering dikutip antara bitcoin dan jumlah uang beredar global M2. Meskipun ada periode ketika bitcoin tampak mengikuti jumlah uang beredar, hubungan tersebut terbukti sangat tidak stabil, bergeser dari sangat positif menjadi sangat negatif dalam siklus yang sama.

Ketidakkonsistenan yang sama muncul ketika membandingkan bitcoin dengan aset tradisional. Data jangka panjang menunjukkan bahwa korelasi bitcoin dengan emas dan saham cenderung berkumpul di sekitar nol dalam jangka waktu yang diperpanjang, meskipun terjadi lonjakan sementara selama rezim pasar tertentu. Data terbaru memperkuat ketidakstabilan ini. Korelasi Bitcoin dengan emas terkadang berubah menjadi sangat negatif, turun hingga serendah -0,9, yang menunjukkan bukan hanya kemandirian, tetapi divergensi langsung. Sementara itu, korelasinya dengan saham berkisar dari yang dapat diabaikan hingga setinggi 0,8 selama periode perilaku risk-on yang didorong secara institusional.

Demikian pula, narasi emas digital telah kesulitan untuk bertahan dalam praktik. Emas secara signifikan telah mengungguli bitcoin selama periode ketidakpastian makroekonomi baru-baru ini, sementara bitcoin terus menunjukkan penurunan besar yang mirip dengan saham. Bahkan sebagai lindung nilai terhadap inflasi, bitcoin mengecewakan. Sejak lonjakan inflasi dimulai pada 2021, bitcoin gagal memberikan pengembalian nyata yang konsisten.

Yang tersisa adalah kesimpulan yang tidak nyaman: bitcoin tidak secara andal naik bersamaan dengan ekuitas atau kelas aset lainnya, tidak mengikuti pergerakan emas, dan tidak menjadi lindung nilai terhadap inflasi. Yang memang terjadi (secara konsisten) adalah bitcoin jatuh lebih awal dan lebih agresif ketika kondisi keuangan mengetat.

Inti dari semua itu adalah bahwa bitcoin adalah aset agunan yang diperdagangkan secara global dengan volatilitas tinggi dan bersifat refleksif. Bitcoin merupakan leverage pada siklus likuiditas, bukan sebagai proteksi.

Ini mungkin merupakan narasi yang kurang romantis dibandingkan penambangan asteroid dan pusat data bulan, tetapi agar dapat diintegrasikan ke dalam sistem keuangan leverage tradisional secara sungguh-sungguh, bitcoin harus dipahami sesuai dengan apa adanya, bukan seperti yang kita harapkan.