比特币将持续发展的新叙事

那些寻求比特币新叙事的人变得极其绝望，几乎接近疯狂。一位在X平台上颇受关注的加密账户最近建议 黄金将被比特币取代，因为我们将会在月球上建设数据中心，这将使我们能够，我猜，是在小行星上开采黄金，或类似的事情。

无论是否带有讽刺（我并不确定该帖是否如此），如果这正是市场评论员正在传播的观点，Jamie Dimon 将比特币比作“宠物石” 这或许确实会成为现实。但或许具有讽刺意味的是，迪蒙先生正通过将比特币整合进传统金融的基础设施中，助力打造比特币全新的持久叙事。比特币并非数字黄金，而是一种数字抵押资产。关键在于它最终能够为全球金融体系提供多少抵押支持。

我们每天都在看到新的案例涌现：摩根大通已开始允许客户使用与比特币挂钩的资产，并可能将比特币本身作为贷款的抵押品。摩根士丹利、贝莱德等机构也正在将比特币敞口纳入贷款框架、结构化产品及投资组合保证金体系。新的、更便宜的ETF和零售账户，如查尔斯·施瓦布刚刚宣布，正推动比特币进一步进入主流市场。其他华尔街公司也必将效仿。

但比特币在该体系中的角色正在发生变化。在过去的十年中，比特币经历了一系列不断更替的身份。它被描述为通胀对冲工具、全球流动性的代理、数字黄金形式、地缘政治避风港，以及最近，机构采用的核心焦点。上述各类叙事在不同阶段均曾令人信服。然而，在当前周期中，这些叙事均已纷纷失效。

在本周期内，比特币并未如以往那样在市场压力期间充当避险资产，反而越来越表现为承压的担保资产，通过强制去杠杆放大了流动性紧缩。在此背景下，机构采用并未降低波动性——反而可能正在加剧波动性。

这一转变为比特币近期的黯淡价格走势提供了有力的解释。

当一种资产成为抵押品时，其价格行为发生了根本性变化。它不再仅仅被持有；而是被用于借贷、杠杆操作、再质押，且关键是被强制平仓。这引入了一种在传统市场中广为理解但在比特币领域被低估的反身性动态。当价格下跌时，抵押品的价值下降。当抵押品价值下降时，保证金追缴被触发。当保证金追缴被触发时，强制抛售产生。这种抛售进一步推动价格下行，形成反馈循环。

这正是股票、房地产和大宗商品中有抵押体系的表现方式。比特币现在正进入相同的体系。

因此，比特币的真实叙事在于它正作为全球首个可交易的、中立的、可编程抵押资产崭露头角。它犹如矿井中的金丝雀；一种对流动性状况高度敏感的高持有期限、零现金流资产。

在实际操作中，这一新叙事意味着比特币表现得像全球风险偏好的杠杆晴雨表。当流动性显著扩张时，比特币的表现可能大幅超越其他资产。但当流动性收紧——即使是轻微的——比特币往往首先崩跌。在近期的多次回调中，比特币领先股票市场下跌数日甚至数周，功能更像是压力的前瞻性指标，而非避险工具。

比特币在过去五个月的大幅回调，发生在一个本应对其有利的宏观经济背景下：通胀持续高企，全球流动性趋于稳定并开始扩张，地缘政治紧张局势持续存在，传统市场——从标普500 到黄金——表现强劲，直至近期为止。如果比特币与这些因素中任何一个有实质性的关联，理应做出相应反应，但事实并非如此。

几周前，随着股票价格从高点下跌，人们将比特币价格的稳定表现视为其对冲能力的证明。实际上，它在五个月内下跌了50%；它并不是任何资产的对冲工具，只是提前经历了被清算的过程。

其他流行的叙述同样行不通。以广泛引用的比特币与全球 M2 货币供应量的关系为例。虽然在某些时期比特币似乎与货币供应量呈现出一定的关联，但这种关系已被证明非常不稳定，在同一周期内曾从强正相关转变为强负相关。

在将比特币与传统资产进行比较时，同样出现了不一致的情况。长期数据表明，比特币与黄金及股票的相关性通常聚集在接近零的水平 在较长时间内表现出超延展性，尽管在特定市场环境下曾出现短暂的波动。最新数据显示，这种不稳定性进一步得到强化。比特币与黄金的相关性有时甚至急剧转为负值，最低跌至-0.9，这不仅表明二者的独立性，还体现出 明显背离。与此同时，其与股票的相关性在机构驱动的风险偏好期间，从几乎不存在到高达0.8不等。

同样，数字黄金的叙事在实践中也难以站稳脚跟。在近期宏观不确定性时期，黄金的表现明显优于比特币，而比特币则持续表现出类似股票的大幅回撤。即使作为通胀对冲工具，比特币的表现也令人失望。自2021年通胀激增以来，比特币未能实现持续的实际回报。

结论令人不安：比特币并不会可靠地随着股市或任何其他资产类别上涨，它既不跟踪黄金，也不对冲通胀。它所做的（持续）是，在金融环境收紧时，提前且更剧烈地下跌。

归根结底，比特币是一种高波动性、反身性且全球交易的抵押资产。它是在流动性周期上的杠杆，而非保护工具。

这可能不是像小行星采矿和月球数据中心那样浪漫的叙述，但为了真正融入传统杠杆金融体系，必须客观理解比特币的本质，而非我们对它的美好想象。