Обеспечение, а не доходность, определит, какие стейблкоины победят

Все в криптосообществе сейчас говорят о доходности стейблкоинов. Доходные стейблкоины выросли примерно на 300% в прошлом году, и 21Shares ожидает, что сегмент более чем утроится и превысит $50 миллиардов к 2026 году. Каждые несколько недель появляется новая платформа, которая ранее не начисляла проценты на неиспользуемые балансы, а теперь объявляет, что выплачивает 3% или 4%. Гонка началась.

Я бы также отметил, что это гонка по оптимизации неправильного показателя.

Доходность легко копировать и легко конкурировать. Доходность в 3% по токену в долларах не производит впечатления, если поставить её рядом с токенизированным Казначейским фондом, предлагающим что-то похожее при меньшем количестве движущихся частей. Если единственная причина держать определённый стейблкоин — это доходность, держатели будут переключаться на тот, который платит на несколько базисных пунктов больше в следующем квартале. Доходность привлекает внимание. Она не приносит использования. И использование — вот что должно волновать держателя больше всего, даже если именно доходность привлекла его внимание: токен, который можно только хранить, нельзя использовать как маржу, перемещать между площадками или опираться на него в периоды нестабильности на рынке, а доходность, с которой нельзя ничего сделать — это доходность, которую вы арендуете на borrowed time.

Артем Толкачёв занимает должность Главного директора по реальным активам (Chief RWA Officer) в Falcon Finance, которая создает инфраструктуру долларов с приоритетом обеспечения.

Что на самом деле определяет, будет ли стейблкоин использовано, не просто «припаркован», а принимается ли он на тех площадках, где люди торгуют, берут займы и хеджируют риски, в качестве коллатераля. Можно ли выставить его в качестве маржи на бирже? Получает ли он разумное соотношение заемной стоимости к залоговой (loan-to-value) на рынке кредитования? Может ли он перемещаться между площадками, не теряя при этом столько из-за скидок (haircuts), что становится неактуальным? Прием коллатераля — это граница между долларовым токеном, который просто лежит в кошельке и приносит купон, и тем, который выполняет реальную функцию в финансовой системе. Это различие, «припаркованный» против «используемого», не носит академического характера. «Припаркованный» токен — это инертный капитал; токен, который рынок принимает в качестве коллатераля, позволяет его держателю торговать, брать займы и хеджировать риски без продажи, что и является основной причиной держать доллар на блокчейне, а не просто доллары в банке.

Это переменная, которую почти никто не учитывает в ценообразовании. Мы собираемся добавить десятки миллиардов долларов в новое предложение стейблкоинов, исходя из предположения, что предложение равно реальному внедрению. Это не так. Если это предложение появится, в то время как команды по рискам бирж и площадок оставят свои коллатеральные рамки без изменений, результатом будет не внедрение, а застрявший залог: десятки миллиардов долларов, которые технически активны, добросовестно приносят свои 3% и никуда фактически не движутся.

Закон GENIUS Act's постановления к выполнению должны быть предоставлены до 18 июля, хотя это крайний срок для регуляторов, а не для эмитентов. Режим вступает в полную силу по достижении одной из двух дат: через 120 дней после публикации окончательных правил или через 18 месяцев после подписания Акта, что означает полное вступление в силу в конце 2026 года — январе 2027 года, не позднее. По мере завершения разработки этих правил волна эмитентов пройдет федеральное утверждение и получит регулирующий штамп. Этот штамп имеет значение, он является входным билетом. Однако его получение является необходимым, но не достаточным условием для того, чтобы стать обеспечением, которое рынок действительно примет. Факт того, что токен доллара получил федеральное одобрение, сигнализирует офицеру по управлению рисками о вашей легитимности; однако сам по себе он не гарантирует принятие вас в качестве обеспечения на конкурентной основе с учетом коэффициента кредитования к стоимости.

Преодоление второго рубежа — это неэффектная, но необходимая инфраструктурная работа. Это означает стандартизацию способов ценообразования и выкупа токенизированных долларов, чтобы маркет-мейкер мог предлагать узкие спреды вместо заложения неопределённости в цену. Это означает, что биржи и кредитные площадки создают риск-рамки, которые рассматривают высококачественные долларовые токены как эквиваленты наличных средств, для которых они и предназначены. Это означает мобильность — способность перемещать залог по площадкам без трений и штрафных дисконтов. Ничто из этого не становится заголовком в посте о запуске с указанием годовой доходности. Всё это — то, что действительно делает стейблкоин полезным.

Вот почему я считаю, что таблица лидеров, которую все смотрят — доходность по заголовкам — измеряет не ту гонку. Победителями следующего этапа станут не эмитенты, которые платят больше всего. Доходность — это функция, которую вы арендуете; она исчезает в тот момент, когда конкурент снижает ставку ниже вашей. Принятие в качестве обеспечения — это рв, и он накапливается: каждая площадка, принимающая ваш токен в залог, увеличивает шансы, что следующая сделает то же самое. Стейблкоины, которые будут значимы в 2027 году, — это те, которые трейдер сможет использовать в качестве маржи, казначей сможет держать как оборотный капитал, а протокол кредитования сможет без сомнений обеспечить.

Приходит сумма в 50 миллиардов долларов. Единственный по-настоящему важный вопрос — сколько из этих средств действительно будет использовано после их поступления.