抵押品，而非收益率，将决定哪些稳定币胜出

目前，整个加密领域都在热议稳定币收益。去年，带收益的稳定币增长了约300%，并且21Shares 预计该细分市场将在2026年增长至超过500亿美元，增幅超过三倍。每隔几周，就有另一个此前对闲置余额不支付任何利息的平台宣布现在支付3%或4%。竞争已经开始。

我也认为，这实际上是在竞赛中优化了错误的指标。

收益易于复制，也易于被竞争蚕食。当你将一种美元代币的3%回报率与提供类似收益但运作更简便的代币化国债基金相比较时，这一收益便显得毫无亮点。如果持有某种稳定币的唯一理由是收益，那么持有者将在下季度转向支付更高几个基点的其他产品。收益能够吸引关注，但无法带来使用。而使用才是持币者最应关注的，尽管收益是最初吸引他们的原因：一枚只能存放的代币，无法用作保证金、在不同交易场所之间转移，或在市场波动时提供支撑；而一项无所作为的收益，则如同在借来的时间上租赁般短暂。

Artem Tolkachev 是 的首席真实资产官Falcon Finance，专注于构建以抵押品为优先的美元基础设施。

究竟是什么决定了稳定币是否能够获得 使用，不仅仅是停放的问题，而是人们进行交易、借贷和对冲的场所是否会接受其作为抵押品。你能将其作为交易所的保证金吗？在借贷市场中，它能获得合理的贷款价值比吗？它能否在不同场所间转移而不会因折价损失过多，从而变得无关紧要？抵押品的接受度是区分停放在钱包中赚取利息的美元代币与在金融体系中发挥实际作用的美元代币的分水岭。停放与使用的区别并非学术上的。停放的代币是非活跃资本；而被市场接受为抵押品的代币允许持有者在不卖出的情况下进行交易、借贷和对冲，这正是持有链上美元而非银行美元的根本原因。

这是几乎无人考虑的变量。我们即将基于供应等同于真实采用的假设，增加数百亿美元的新稳定币供应。事实并非如此。如果这部分供应到来时，交易所及场所风险团队依旧维持其抵押框架不变，结果不会是采用，而将是滞留抵押品：数百亿美元，技术上处于活跃状态，按期获得3%的收益，但资金流向毫无起色。

《GENIUS法案》的 实施细则截止日期为7月18日，尽管这是监管机构的截止日期，而非发行人的截止日期。该制度将在两个日期中的较早者生效：即最终规则公布后120天，或法案签署后18个月，这意味着该制度最晚将在2026年底至2027年1月全面生效。随着这些规则的最终确定，一波发行人将通过联邦审查并获得监管批准。这一批准非常重要，它是入场券。但通过审批只是必要条件，而非充分条件，成为市场实际接受的抵押品。成为联邦批准的美元代币向风险官员表明你具有合法身份；但仅此并不能使其以具有竞争力的贷款价值比接受你作为抵押品。

跨越第二道门槛是枯燥乏味的基础设施建设。这意味着对代币化美元的定价和兑付方式进行标准化，从而使做市商能够以较紧的报价而非因不确定性而抬高价格。这意味着交易所和借贷场所构建风险框架， 将高质量美元代币视为其设计目标——现金等价物。这意味着流动性，能够无摩擦或惩罚性折扣地在各场所间转移抵押品。这些都不会为发布帖产生吸引眼球的年化收益率，但所有这些正是稳定币实际变得有用的基础。

这就是为什么我认为大家关注的排行榜——标称收益率，衡量的方向是错误的。下一阶段的赢家不会是支付最多收益的发行人。收益率是一种租赁的特征；一旦竞争对手压低价格，它便消失。抵押品接受度是一道护城河，并且呈复利效应：每一个接受你的代币作为抵押品的交易场所都会增加下一个场所接受的可能性。到2027年，重要的稳定币将是交易者可以用来作为保证金，财务主管可以持有作为营运资金，且借贷协议可以毫不犹豫地承保的那些代币。

500亿美元即将到来。真正重要的问题是，这笔资金到达后能够产生多大影响。