Carnets d'ordres regroupés dans le viseur alors que les régulateurs de l'UE cherchent à renforcer la surveillance de MiCA

À peine un an après la mise en place du régime MiCA (Marchés des Crypto-actifs) de l'Union européenne, conçu pour offrir un cadre réglementaire unifié à travers les 30 pays de l'Espace économique européen, les fissures commencent à apparaître et des signes laissent entendre que les régulateurs européens cherchent à s'assurer qu'elles ne s'élargissent pas.

Des préoccupations ont déjà émergé que certains États membres délivrent des licences de manière excessivement accélérée, et maintenant des rapports émergent que l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) se prépare à exercer un contrôle plus important et plus centralisé sur la régulation des cryptomonnaies dans les pays relevant de sa compétence.

À ce jour, peu de détails ont été communiqués concernant les plans de l’ESMA, mais les observateurs de la politique MiCA savent où se trouvent les indices. Un changement probable, qui semble technique mais pourrait avoir des répercussions importantes, concerne le partage de liquidité hors de l’UE et l’utilisation de carnets d’ordres unifiés.

D'un point de vue réglementaire, un carnet d'ordres partagé brouille la responsabilité en matière de jumelage, de divulgations, de gestion des risques et de meilleure exécution. Du point de vue des traders, le regroupement des ordres d'achat et de vente au sein d'une population plus large génère une liquidité accrue, des transactions facilitées et une tarification plus précise.

L'ESMA ne commenterait pas spécifiquement les carnets d'ordres partagés, mais a déclaré dans un courriel que la position déclaré lors d'une séance de questions-réponses plus tôt cette année (qui stipule que MiCA n'autorise pas une société de trading de crypto-monnaies à regrouper son carnet d'ordres avec des plateformes de trading non-UE et non régulées par MiCA) « fait partie des efforts déployés, et poursuivis, par l'ESMA afin de garantir des conditions équitables dans l'application de MiCA au sein de l'UE. »

« Les carnets d’ordres partagés sont une chose rendue possible depuis longtemps, et cela crée beaucoup de liquidité », a déclaré Nikolai de Koning, avocat spécialisé en services financiers chez Norton Rose, lors d’une interview. « Mais depuis la séance de questions-réponses de l’ESMA, les régulateurs demandent aux candidats et aux entreprises comment ils séparent les carnets d’ordres. Les entreprises ont donc dû démontrer comment elles séparent ces carnets, y compris certaines des plus grandes plateformes d’échange. Certaines plateformes ont créé des carnets d’ordres séparés — donc hors UE et UE — qu’elles pouvaient vraiment exploiter de manière distincte. »

Œuvrer pour la clarté

Une partie de la démarche en faveur d’une supervision plus centralisée émane des régulateurs des pays de l’UE eux-mêmes, appelés autorités nationales compétentes. L'AMF, le gendarme financier français, la FMA autrichienne et la Consob italienne ont demandé à l'ESMA de renforcer le contrôle de MiCA dans une lettre co-signée en septembre. L’AMF s’est montrée précise concernant les carnets d’ordres locaux dans un courriel adressé à CoinDesk :

« La référence au maintien du contrôle effectif au sein de l’UE vise notamment à garantir que les activités de négociation et d'exécution — y compris via des carnets d'ordres locaux — soient effectivement situées et supervisées à l’intérieur de l’Union », a déclaré l’AMF.

«  De notre point de vue, il est important que cette interprétation soit explicitement formulée au Niveau 1 du cadre MiCA. Intégrer cette clarification directement dans le texte législatif garantirait une plus grande sécurité juridique et une supervision plus efficace en évitant les ambiguïtés sur ce qui constitue une substance réelle basée dans l’UE et le contrôle des infrastructures de trading de cryptomonnaies, » a déclaré le régulateur.

Quelle serait l'ampleur de cet impact ? Historiquement, les sociétés de trading de crypto-monnaies ont partagé leur liquidité avec des plateformes hors de l'UE, de sorte que toute modification sera extrêmement pertinente pour la plupart des plateformes de trading crypto, et ultimement aussi pour les sociétés de trading propriétaire opérant en crypto ainsi que pour de nombreux autres acteurs du marché, a déclaré de Koning.

Le diable se cachera dans les détails en ce qui concerne ce qui est acceptable pour les régulateurs européens, qui affinent encore leur approche. Il existe des plateformes qui partagent la liquidité, mais qui maintiennent opérationnellement des registres séparés : il y a un certain routage entre les registres, mais la véritable mise en correspondance se fait sur chaque plateforme de manière distincte, a déclaré de Koning. Dans de tels cas, il n’y a pas de registre pleinement unifié, mais il existe néanmoins certains avantages liés au partage de la liquidité.

Élargissement des spreads

Non seulement il est opérationnellement et juridiquement lourd de modifier un carnet d’ordres partagé, mais cela aura également un impact sur les marchés de l’UE, selon de Koning.

« Cela concentrera davantage la formation des prix au sein de l’UE et aura un impact sur les flux d’ordres ainsi que sur la liquidité en général. Plus la piscine est grande, meilleure sera finalement la liquidité pour les plateformes et pour les utilisateurs. À mon avis, imposer des pools réservés à l’UE risque de fragmenter la liquidité et d’élargir les spreads dans un premier temps ; les marchés s’adaptent généralement, mais l’ajustement ne sera pas instantané », a-t-il déclaré.

Pour certaines entreprises de cryptomonnaies, les ajustements nécessaires pourraient ne pas être trop complexes. Mais pour une grande plateforme d'échange mobilisant des liquidités au-delà du bloc, des modifications opérationnelles majeures pourraient être requises.

Coinbase (COIN), coté aux États-Unis, pourrait être une telle entreprise. Coinbase est autorisé au Luxembourg en tant que courtier. En tant que tel, l’« Avis sur le Modèle de Courtier » de l’ESMA est plus pertinent. Celui-ci stipule que les régulateurs des États membres de l’UE doivent s’assurer que toute entreprise crypto déposant une demande « n’a pas pour but d’obtenir une ‘couverture légale’ au sein de l’Union pour des entreprises de pays tiers cherchant à solliciter des clients ou des clients potentiels dans l’Union via une entité agréée MiCA (appartenant généralement au même groupe), tout en continuant à fournir des services depuis l'extérieur de l’Union. »

'Au bon endroit'

Tom Duff Gordon, vice-président de la politique internationale chez Coinbase, a déclaré que l'avis fourni par l'ESMA « atterrissait plus ou moins au bon endroit », et que la situation ne nécessite pas de révision immédiate. Il a également qualifié de « surprenant » de voir la proposition conjointe de l'AMF, de la FMA et de la Consob appelant à revoir des domaines tels que le routage des ordres, étant donné que le MiCA a à peine un an.

« À un moment donné, il n’était pas clair s’il y avait deux parties valides ou si la liquidité devait être onshore. Nous avons constamment soutenu que les deux modèles sont légalement viables. Nous exploitons actuellement un courtier pour notre bourse américaine où nous pouvons fournir la meilleure exécution aux clients européens ainsi qu’une liquidité profonde », a déclaré Duff Gordon dans une interview accordée à CoinDesk.

« Nous pensons sincèrement qu’en agissant en tant que courtier de la manière dont nous le faisons, nous pouvons offrir les meilleurs résultats à nos clients », a déclaré Duff Gordon. « Je pense que tant que vous pouvez faire cela, et tant que les opérations européennes ont une substance suffisante — ce dont les nôtres disposent absolument — et tant que l’entité locale contrôle le lieu d’exécution, alors, un peu comme dans la finance internationale avec MiFID, il y a une validité totale à avoir à la fois des modèles de courtage de ce type et des modèles de plateformes locales. »

Le régulateur de Coinbase, la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) du Luxembourg, a déclaré dans un courriel : « Dans le cadre de MiCA, la CSSF agit dans le plein respect des réglementations de l’UE et travaille en étroite coopération avec les autres autorités nationales compétentes ainsi que les autorités européennes concernées afin de garantir une convergence dans la supervision. »

Dea Markova, directrice de la politique chez la société technologique crypto Fireblocks, a déclaré qu'il n'est pas clair si faire partie d'un groupe important et fortement réglementé — comme c'est le cas de Coinbase — atténuera les risques aux yeux des régulateurs européens au niveau de l'ESMA.

« Je pense que les régulateurs craignent qu'un courtier en Autriche, par exemple, veuille puiser de la liquidité sur une bourse américaine ou sud-coréenne et doive généralement préfinancer cette bourse avec certains des actifs de ses clients », a déclaré Markova dans une interview. « Ainsi, si quelque chose arrive à cette bourse, alors ces actifs clients seront perdus. »

Le débat pour les régulateurs est désormais de savoir où tracer la ligne, a ajouté Markova.

« Si on y réfléchit logiquement, tout le monde finit par obtenir sa liquidité en dehors de l’UE. Il n’y a pas assez de liquidité, donc c’est juste une question du nombre d’étapes qu’ils franchissent pour y parvenir », a-t-elle déclaré.