Gezamenlijke Orderboeken in het Vizier terwijl EU-toezichthouders de MiCA-regulering willen aanscherpen

Nog geen jaar na de invoering van het Markets in Crypto Assets (MiCA)-regime van de Europese Unie, dat is opgesteld om een uniforme regelgevende omgeving te creëren in de 30 landen van de Europese Economische Ruimte, beginnen de scheuren zichtbaar te worden en zijn er signalen dat EU-toezichthouders erop uit zijn te voorkomen dat deze verder uitbreiden.

Zorgen zijn al naar voren gekomen dat sommige lidstaten licenties op een te snelle wijze verstrekken, en nu rapporten komen naar voren dat de European Securities and Markets Authority (ESMA) zich voorbereidt om meer, gecentraliseerde controle te nemen over de regelgeving rondom crypto in de landen binnen haar toezichtgebied.

Er is nog weinig detail bekend over de plannen van ESMA, maar MiCA-beleidsvolgers weten waar ze de aanwijzingen kunnen vinden. Een waarschijnlijke wijziging, die technisch lijkt maar aanzienlijke neveneffecten kan hebben, betreft het delen van liquiditeit buiten de EU en het gebruik van uniforme orderboeken.

Vanuit een regelgevend perspectief vervaagt een gedeeld orderboek wie verantwoordelijk is voor het matchen, de openbaarmakingen, risicobeheer en de best mogelijke uitvoering. Vanuit het perspectief van handelaren zorgt het samenvoegen van koop- en verkooporders over een bredere populatie voor een grotere liquiditeit, gemakkelijkere transacties en nauwkeurigere prijsstelling.

ESMA zou zich niet specifiek uitspreken over gedeelde orderboeken, maar gaf in een e-mail aan dat het standpunt vermeld in een Q&A eerder dit jaar (dat stelt dat MiCA een cryptohandelsbedrijf niet toestaat zijn orderboek te bundelen met niet-EU, niet-MiCA-gereguleerde handelsplatformen) “maakt deel uit van de inspanning die ESMA heeft geleverd en blijft leveren om een gelijk speelveld te waarborgen bij de toepassing van MiCA binnen de EU.”

“Gedeelde orderboeken zijn iets dat al lange tijd mogelijk is en het zorgt voor veel liquiditeit,” zei Nikolai de Koning, financieel juridisch adviseur bij Norton Rose, in een interview. “Maar sinds de Q&A van ESMA vragen toezichthouders aan aanvragers en bedrijven hoe zij orderboeken van elkaar scheiden. Bedrijven hebben dus moeten aantonen hoe zij die orderboeken scheiden, en dit geldt ook voor enkele van de grootste beurzen. Sommige platforms hebben aparte orderboeken gecreëerd — dus niet-EU en EU — die ze daadwerkelijk gescheiden kunnen laten opereren.”

Dringen aan op duidelijkheid

Een deel van de drang naar meer gecentraliseerd toezicht komt van de regelgevende instanties van EU-landen zelf, de zogenaamde nationale bevoegde autoriteiten. De Franse financiële toezichthouder, de AMF, de Oostenrijkse FMA en de Italiaanse Consob hebben ESMA in een gezamenlijk geschreven brief verzocht strengere controle uit te oefenen op MiCA in september. De AMF was specifiek over lokale orderboeken in een e-mail aan CoinDesk:

“De verwijzing naar het behouden van effectieve controle binnen de EU is bedoeld om onder andere de noodzaak vast te leggen dat handels- en uitvoeringsactiviteiten — inclusief via lokale orderboeken — effectief binnen de Unie worden gevestigd en gecontroleerd,” aldus de AMF.

“Vanuit ons perspectief is het belangrijk dat deze interpretatie expliciet wordt gemaakt op Niveau 1 van het MiCA-kader. Door deze verduidelijking rechtstreeks in de wetgevende tekst op te nemen, wordt een grotere rechtszekerheid en een effectievere toezichtsvoering gewaarborgd door het vermijden van onduidelijkheden over wat een authentieke EU-gevestigde substantie en controle over crypto-handelsinfrastructuur vormt,” aldus de toezichthouder.

Wat zou de impact hiervan zijn? Historisch gezien hebben cryptohandelsbedrijven liquiditeit gedeeld met niet-EU-platforms, dus elke wijziging zal zeer relevant zijn voor de meeste cryptohandelsplatforms, en uiteindelijk ook voor prop firms die in crypto handelen en veel andere partijen in de markt, aldus de Koning.

De duivel zal schuilen in de details als het gaat om wat acceptabel is voor EU-regulatoren, die hun aanpak nog aan het verfijnen zijn. Er zijn platforms die liquiditeit delen, maar operationeel gezien aparte boeken aanhouden: Er is enige routering tussen de boeken, maar de echte matching vindt per handelsplaats afzonderlijk plaats, zei de Koning. In dergelijke gevallen is er geen volledig verenigd boek, maar er zijn toch voordelen van het delen van liquiditeit.

Vergroting van de spreads

Het is niet alleen operationeel en juridisch belastend om een gedeeld orderboek te wijzigen, maar het zal volgens de Koning ook een impact hebben op de EU-markten.

“Dit zal de prijsvorming binnen de EU verder concentreren en een impact hebben op orderstromen en op de liquiditeit in het algemeen. Hoe groter het handelsvolume, des te beter uiteindelijk de liquiditeit voor de platforms en voor de gebruikers. Mijn mening is dat het afdwingen van uitsluitend EU-pools waarschijnlijk zal leiden tot gefragmenteerde liquiditeit en aanvankelijk tot bredere spreads; markten passen zich meestal aan, maar de aanpassing zal niet onmiddellijk zijn,” zei hij.

Voor sommige cryptobedrijven zijn de noodzakelijke aanpassingen wellicht niet al te uitdagend. Maar voor een grote beurs die liquiditeit betrekt van buiten de bloc, kunnen er ingrijpende operationele wijzigingen nodig zijn.

Het in de VS genoteerde Coinbase (COIN) zou zo’n onderneming kunnen zijn. Coinbase is in Luxemburg geautoriseerd als broker. Als zodanig, het ESMA “Broker Model Standpunt” is relevanter. Dat stelt dat toezichthouders van EU-lidstaten ervoor moeten zorgen dat elke cryptobedrijf dat een aanvraag indient “niet beoogt een ‘juridisch schild’ te verkrijgen binnen de Unie voor bedrijven uit derde landen die cliënten of potentiële cliënten in de Unie willen benaderen via een MiCA-geautoriseerde entiteit (meestal behorend tot dezelfde groep), terwijl ze nog steeds diensten van buiten de Unie leveren.”

'Op de juiste plek'

Tom Duff Gordon, VP internationale beleidszaken bij Coinbase, verklaarde dat de opinie van ESMA “min of meer op de juiste plaats is terechtgekomen” en dat de situatie geen onmiddellijke herziening vereist. Hij noemde het ook “verrassend” om het gezamenlijke voorstel van de AMF, FMA en Consob te zien, waarin wordt opgeroepen zaken zoals orderrouting opnieuw te bekijken, aangezien MiCA nog maar nauwelijks een jaar oud is.

“Op een gegeven moment was het onduidelijk of er twee geldige onderdelen waren, of dat de liquiditeit onshore moest zijn. Wij hebben steeds betoogd dat beide modellen juridisch haalbaar zijn. Momenteel opereren wij als broker voor onze Amerikaanse beurs, waar we de beste uitvoering kunnen bieden aan Europese klanten en diepe liquiditeit,” zei Duff Gordon in een interview met CoinDesk.

“Wij vinden eerlijk gezegd dat wij als tussenpersoon op de manier waarop wij dat doen, de beste resultaten voor onze cliënten kunnen bieden,” zei Duff Gordon. “Ik denk dat zolang je dat kunt doen, en zolang de Europese operaties voldoende substantie hebben — wat bij ons absoluut het geval is — en zolang de lokale entiteit controle heeft over waar de uitvoering plaatsvindt, er net als bij internationale financiën met MiFID volledige geldigheid is in het hebben van zowel beide soorten tussenpersoonmodellen als lokale platformmodellen.”

De toezichthouder van Coinbase, de Luxemburgse Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), verklaarde in een e-mail: “In de context van MiCA handelt de CSSF volledig in overeenstemming met de EU-regelgeving en werkt zij nauw samen met andere nationale bevoegde autoriteiten en de relevante Europese autoriteiten ten behoeve van toezichthoudende convergentie.”

Dea Markova, directeur beleid bij de cryptotechnologiebedrijf Fireblocks, verklaarde dat het onduidelijk is of het deel uitmaken van een grote en sterk gereguleerde groep — zoals Coinbase — het risico zal verminderen in de ogen van Europese toezichthouders op het niveau van ESMA.

“Ik denk dat toezichthouders zich zorgen maken dat een broker in Oostenrijk bijvoorbeeld liquiditeit wil verkrijgen van een Amerikaanse of Zuid-Koreaanse beurs en meestal die beurs met enkele activa van zijn cliënten vooraf moet financieren,” zei Markova in een interview. “Dus als er iets met die beurs gebeurt, dan zullen die cliëntactiva verloren gaan.”

Het debat voor toezichthouders is nu waar de grens moet worden getrokken, voegde Markova eraan toe.

“Als je er logisch over nadenkt, krijgt uiteindelijk iedereen zijn liquiditeit van buiten de EU. Er is niet genoeg liquiditeit, dus het is slechts een kwestie van hoeveel stappen ze moeten doorlopen om daar te komen,” zei ze.