Buku Pesanan Gabungan dalam Sorotan saat Regulator Uni Eropa Berupaya Memperketat Pengawasan MiCA

Baru satu tahun sejak diberlakukannya rezim Markets in Crypto Assets (MiCA) Uni Eropa, yang dirancang untuk menghadirkan lingkungan regulasi terpadu di 30 negara Kawasan Ekonomi Eropa, retakan mulai terlihat dan terdapat indikasi bahwa regulator UE berupaya memastikan agar retakan tersebut tidak melebar.

Kekhawatiran telah muncul bahwa beberapa negara anggota memberikan lisensi secara terlalu cepat, dan kini laporan sedang muncul bahwa Otoritas Sekuritas dan Pasar Eropa (ESMA) sedang bersiap untuk mengambil kendali yang lebih besar dan terpusat atas regulasi kripto di negara-negara dalam lingkup pengawasannya.

Hingga saat ini, detail tentang rencana ESMA masih minim, namun para pengamat kebijakan MiCA sudah mengetahui di mana petunjuknya. Salah satu perubahan yang kemungkinan terjadi, meskipun terkesan teknis namun dapat berdampak signifikan, berkaitan dengan pembagian likuiditas di luar UE dan penggunaan buku pesanan terpadu.

Dari perspektif regulasi, buku pesanan bersama mengaburkan siapa yang bertanggung jawab atas pencocokan, pengungkapan, manajemen risiko, dan pelaksanaan terbaik. Dari perspektif para trader, menggabungkan pesanan beli dan jual dari populasi yang lebih luas menciptakan likuiditas yang lebih besar, transaksi yang lebih mudah, dan harga yang lebih akurat.

ESMA tidak berkomentar secara khusus mengenai buku pesanan bersama, namun menyatakan dalam sebuah email bahwa posisi dinyatakan dalam sesi tanya jawab awal tahun ini (yang menyatakan bahwa MiCA tidak mengizinkan perusahaan perdagangan kripto untuk menggabungkan buku ordernya dengan platform perdagangan non-UE yang tidak diatur oleh MiCA) “adalah bagian dari upaya yang telah dilakukan ESMA, dan terus dilakukan, untuk memastikan adanya kondisi persaingan yang setara dalam penerapan MiCA di UE.”

“Buku pesanan bersama adalah sesuatu yang telah memungkinkan untuk waktu yang lama, dan ini menciptakan banyak likuiditas,” kata Nikolai de Koning, seorang pengacara layanan keuangan di Norton Rose, dalam sebuah wawancara. “Namun sejak sesi tanya jawab dari ESMA, regulator telah menanyakan kepada pelamar dan perusahaan bagaimana mereka memisahkan buku pesanan. Jadi perusahaan harus menunjukkan bagaimana mereka memisahkan buku pesanan tersebut, dan ini termasuk beberapa bursa terbesar. Beberapa platform membuat buku pesanan terpisah — yaitu non-EU dan EU — yang benar-benar dapat mereka operasikan secara terpisah.”

Mendorong Kejelasan

Bagian dari dorongan untuk pengawasan yang lebih terpusat berasal dari regulator negara-negara Uni Eropa itu sendiri, yang disebut otoritas nasional yang berwenang. Otoritas pengawas keuangan Prancis, AMF, FMA Austria, dan Consob Italia meminta ESMA untuk mengambil kontrol yang lebih ketat terhadap MiCA dalam sebuah surat yang ditulis bersama pada bulan September. AMF memberikan penjelasan khusus mengenai buku pesanan lokal dalam sebuah email kepada CoinDesk:

“Referensi untuk menjaga kendali efektif di dalam UE dimaksudkan untuk mencakup, antara lain, kebutuhan agar kegiatan perdagangan dan pelaksanaan — termasuk melalui buku pesanan lokal — secara efektif berlokasi dan diawasi di dalam Uni,” kata AMF.

“Dari perspektif kami, penting agar interpretasi ini dijelaskan secara eksplisit pada Level 1 kerangka MiCA. Menanamkan klarifikasi ini langsung dalam teks legislatif akan memastikan kepastian hukum yang lebih besar dan pengawasan yang lebih efektif dengan menghindari ambiguitas mengenai apa yang merupakan substansi dan kontrol asli berbasis UE atas infrastruktur perdagangan kripto,” kata regulator tersebut.

Apa dampak dari hal ini? Secara historis, perusahaan perdagangan kripto telah berbagi likuiditas dengan platform non-UE sehingga setiap perubahan akan sangat relevan bagi sebagian besar platform perdagangan kripto, dan pada akhirnya juga bagi perusahaan prop yang berdagang dalam kripto serta banyak pihak lain di pasar, ujar de Koning.

Setan akan ada di dalam detail ketika menyangkut apa yang dapat diterima oleh regulator UE, yang masih menyempurnakan pendekatan mereka. Ada platform yang berbagi likuiditas, tetapi secara operasional mempertahankan buku terpisah: Ada beberapa pemrosesan antar buku, tetapi pencocokan sebenarnya terjadi di setiap venue secara terpisah, kata de Koning. Dalam kasus seperti itu tidak ada buku yang sepenuhnya terpadu, tetapi tetap ada beberapa manfaat dari berbagi likuiditas.

Pelebaran spread

Tidak hanya secara operasional dan hukum memberatkan untuk mengubah buku pesanan bersama, hal ini juga akan berdampak pada pasar UE, menurut de Koning.

“Hal ini akan lebih memusatkan pembentukan harga di dalam UE dan berdampak pada aliran pesanan serta likuiditas secara umum. Semakin besar kumpulan tersebut, pada akhirnya akan memberikan likuiditas yang lebih baik bagi platform dan pengguna. Pandangan saya adalah bahwa memaksa kumpulan hanya untuk UE kemungkinan akan memecah likuiditas dan memperlebar selisih harga pada awalnya; pasar biasanya akan beradaptasi, tetapi penyesuaian tersebut tidak akan terjadi secara instan,” ujarnya.

Bagi beberapa perusahaan kripto, penyesuaian yang diperlukan mungkin tidak terlalu menantang. Namun bagi bursa besar yang menarik likuiditas dari luar blok tersebut, mungkin akan ada perubahan operasional yang signifikan.

Coinbase (COIN) yang terdaftar di AS bisa menjadi salah satu perusahaan tersebut. Coinbase memiliki izin di Luksemburg sebagai broker. Dengan demikian, opini model broker ESMA lebih relevan. Hal itu menyatakan bahwa regulator negara anggota UE harus memastikan bahwa setiap perusahaan kripto yang mengajukan permohonan “tidak bertujuan untuk memperoleh ‘perlindungan hukum’ di Uni bagi perusahaan dari negara ketiga yang berupaya menarik klien atau calon klien di Uni melalui entitas yang diberi otorisasi MiCA (biasanya yang termasuk dalam grup yang sama), sambil tetap menyediakan layanan dari luar Uni.”

'Di tempat yang tepat'

Tom Duff Gordon, Wakil Presiden kebijakan internasional di Coinbase, mengatakan bahwa opini yang diberikan ESMA “berhasil mendarat lebih atau kurang di tempat yang tepat,” dan situasi tersebut tidak memerlukan tinjauan segera. Ia juga menyatakan bahwa “mengejutkan” melihat proposal bersama dari AMF, FMA, dan Consob yang menyerukan agar area seperti pengiriman pesanan ditinjau kembali mengingat MiCA baru berusia hampir satu tahun.

“Pada satu titik, belum jelas apakah ada dua bagian yang valid, atau apakah likuiditas harus berada di daratan. Kami secara konsisten berargumen bahwa kedua model tersebut secara hukum dapat diterapkan. Saat ini kami mengoperasikan broker untuk bursa kami di AS di mana kami dapat memberikan eksekusi terbaik kepada klien Eropa serta likuiditas yang mendalam,” kata Duff Gordon dalam sebuah wawancara dengan CoinDesk.

“Kami benar-benar merasa bahwa dengan bertindak sebagai broker dengan cara yang kami lakukan, kami dapat memberikan hasil terbaik bagi klien kami,” kata Duff Gordon. “Saya pikir selama Anda dapat melakukan itu, dan selama operasi Eropa memiliki substansi yang cukup — yang pasti dimiliki operasi kami — serta selama entitas lokal memiliki kendali atas tempat pelaksanaan dilakukan, maka seperti halnya keuangan internasional dengan MiFID, ada validitas penuh dalam memiliki kedua model broker dan model platform lokal.”

Regulator Coinbase, Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) Luxemburg, menyatakan dalam sebuah email: “Dalam konteks MiCA, CSSF bertindak sepenuhnya sesuai dengan regulasi UE dan bekerja sama erat dengan otoritas nasional yang berwenang lainnya serta otoritas Eropa terkait untuk tujuan konvergensi pengawasan.”

Dea Markova, direktur kebijakan di perusahaan teknologi kripto Fireblocks, mengatakan bahwa belum jelas apakah menjadi bagian dari grup besar dan sangat diatur — seperti Coinbase — akan mengurangi risiko di mata regulator Eropa pada tingkat ESMA.

“Saya pikir regulator khawatir bahwa seorang broker di Austria, misalnya, mungkin ingin mendapatkan likuiditas dari bursa di Amerika atau Korea Selatan dan biasanya harus mendanai terlebih dahulu bursa tersebut dengan sebagian aset kliennya,” kata Markova dalam sebuah wawancara. “Jadi jika terjadi sesuatu pada bursa itu, maka aset klien tersebut akan hilang.”

Perdebatan bagi para regulator saat ini adalah di mana batasannya harus ditarik, tambah Markova.

“Jika dipikir secara logis, pada akhirnya semua orang mendapatkan likuiditas mereka dari luar Uni Eropa. Tidak ada likuiditas yang cukup, jadi ini hanya masalah berapa banyak langkah yang mereka lalui untuk sampai ke sana,” katanya.