Libros de Órdenes Agrupados en la Mira mientras los Reguladores de la UE Buscan Endurecer la Supervisión de MiCA

Apenas un año después de la implementación del régimen de Mercados en Criptoactivos (MiCA) de la Unión Europea, formulado para brindar un entorno regulatorio unificado en los 30 países del Área Económica Europea, están comenzando a aparecer grietas y hay indicios de que los reguladores de la UE buscan asegurarse de que no se extiendan más.

Ya han surgido preocupaciones que algunos estados miembros están otorgando licencias de manera excesivamente acelerada, y ahora están surgiendo informes que la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) se está preparando para asumir un control más amplio y centralizado de la regulación criptográfica en los países bajo su supervisión.

Hasta ahora, hay pocos detalles sobre los planes de ESMA, pero los observadores de la política MiCA saben dónde se encuentran las pistas. Un cambio probable, que parece técnico pero podría tener efectos colaterales significativos, concierne al intercambio de liquidez fuera de la UE y al uso de libros de órdenes unificados.

Desde una perspectiva regulatoria, un libro de órdenes compartido difumina quién es responsable de la conciliación, las divulgaciones, la gestión de riesgos y la mejor ejecución. Desde la perspectiva de los traders, agrupar órdenes de compra y venta entre una población más amplia genera una mayor liquidez, transacciones más sencillas y una valoración más precisa.

ESMA no se pronunció específicamente sobre los libros de órdenes compartidos, pero señaló en un correo electrónico que la posición afirmó en una sesión de preguntas y respuestas a principios de este año (que establece que MiCA no permite que una empresa de comercio de criptomonedas agregue su libro de órdenes con ninguna plataforma de comercio no perteneciente a la UE y no regulada por MiCA) “forma parte del esfuerzo que ESMA ha realizado, y continúa realizando, para garantizar condiciones equitativas en la aplicación de MiCA en la UE.”

“Los libros de órdenes compartidos son algo que ha sido posible durante mucho tiempo, y crean mucha liquidez,” dijo Nikolai de Koning, abogado de servicios financieros en Norton Rose, en una entrevista. “Pero desde la sesión de preguntas y respuestas de ESMA, los reguladores han estado preguntando a los solicitantes y empresas cómo separan los libros de órdenes. Por lo tanto, las empresas han tenido que demostrar cómo separan esos libros de órdenes, y esto incluye a algunas de las bolsas más grandes. Algunas de las plataformas crearon libros de órdenes separados — es decir, no pertenecientes a la UE y pertenecientes a la UE — que realmente podrían operar de forma separada.”

Impulsando la claridad

Parte del impulso hacia una supervisión más centralizada proviene de los propios reguladores de los países de la UE, las llamadas autoridades nacionales competentes. El organismo supervisor financiero de Francia, la AMF, la FMA de Austria y la Consob de Italia solicitaron a ESMA que ejerciera un control más estricto sobre MiCA en una carta conjunta en septiembre. La AMF fue específica acerca de los libros de órdenes locales en un correo electrónico enviado a CoinDesk:

«La referencia a mantener el control efectivo dentro de la UE tiene como objetivo captar, entre otras cosas, la necesidad de que las actividades de negociación y ejecución — incluso a través de libros de órdenes locales — estén efectivamente ubicadas y supervisadas en el interior de la Unión», declaró la AMF.

“Desde nuestra perspectiva, es importante que esta interpretación se haga explícita en el Nivel 1 del marco MiCA. Incluir esta aclaración directamente en el texto legislativo garantizaría una mayor seguridad jurídica y una supervisión más efectiva al evitar ambigüedades sobre lo que constituye una sustancia genuina basada en la UE y el control sobre la infraestructura de negociación de criptomonedas,” dijo el regulador.

¿Cuál sería el impacto de esto? Históricamente, las firmas de trading de criptomonedas han compartido liquidez con plataformas fuera de la UE, por lo que cualquier cambio será altamente relevante para la mayoría de las plataformas de trading de criptomonedas y, en última instancia, también para las firmas propietarias que operan en criptomonedas y muchas otras partes del mercado, señaló de Koning.

El diablo estará en los detalles cuando se trate de lo que es aceptable para los reguladores de la UE, que aún están afinando su enfoque. Existen plataformas que comparten liquidez, pero operativamente mantienen libros separados: Hay cierta enrutación entre los libros, pero el verdadero emparejamiento ocurre en cada plataforma por separado, dijo de Koning. En tales casos no existe un libro completamente unificado, pero aún existen algunos beneficios de compartir liquidez.

Ampliación de los diferenciales

No solo es oneroso desde el punto de vista operativo y legal cambiar un libro de órdenes compartido, sino que también tendrá un impacto en los mercados de la UE, según de Koning.

“Esto concentrará aún más la formación de precios dentro de la UE y tendrá un impacto en los flujos de órdenes y en la liquidez en general. Cuanto mayor sea el grupo, en última instancia, mejor será la liquidez para las plataformas y para los usuarios. Mi opinión es que forzar grupos exclusivos para la UE probablemente fragmentará la liquidez y ampliará los diferenciales inicialmente; los mercados suelen adaptarse, pero el ajuste no será instantáneo”, dijo.

Para algunas empresas de criptomonedas, los ajustes necesarios pueden no ser demasiado desafiantes. Pero para un gran exchange que obtiene liquidez desde fuera del bloque, podrían ser necesarias enmiendas operativas importantes.

Coinbase (COIN), que cotiza en EE.UU., podría ser una de esas compañías. Coinbase está autorizada en Luxemburgo como corredor. Como tal, la “Opinión sobre el Modelo de Corredores” de ESMA es más pertinente. Esto indica que los reguladores de los estados miembros de la UE deben asegurarse de que cualquier empresa de criptomonedas que presente una solicitud “no tenga como objetivo obtener una ‘cobertura legal’ en la Unión para empresas de terceros países que busquen captar clientes o potenciales clientes en la Unión a través de una entidad autorizada bajo MiCA (típicamente perteneciente al mismo grupo), mientras que aún prestan servicios desde fuera de la Unión.”

'En el lugar correcto'

Tom Duff Gordon, vicepresidente de política internacional en Coinbase, afirmó que la opinión proporcionada por ESMA “llegó más o menos al lugar correcto” y que la situación no requiere una revisión inmediata. También señaló que era “sorprendente” ver la propuesta conjunta de la AMF, FMA y Consob que llama a revisar áreas como el enrutamiento de órdenes, dado que MiCA tiene apenas un año de vigencia.

“En un momento dado, no estaba claro si existían dos partes válidas, o si la liquidez tenía que estar en tierra. Hemos sostenido consistentemente que ambos modelos son legalmente viables. Actualmente operamos como intermediario para nuestra bolsa estadounidense, donde podemos ofrecer la mejor ejecución a clientes europeos y una liquidez profunda,” dijo Duff Gordon en una entrevista con CoinDesk.

“Honestamente sentimos que al actuar como intermediarios de la manera en que lo hacemos, podemos ofrecer los mejores resultados para nuestros clientes,” dijo Duff Gordon. “Creo que mientras puedan hacer eso, y siempre que las operaciones europeas tengan suficiente sustancia — lo cual las nuestras absolutamente tienen — y mientras la entidad local tenga control sobre dónde ocurre la ejecución, entonces, al igual que en las finanzas internacionales con MiFID, hay total validez en tener ambos modelos de intermediarios y modelos de plataformas locales.”

El regulador de Coinbase, la Comisión de Supervisión del Sector Financiero de Luxemburgo (CSSF), afirmó en un correo electrónico: “En el contexto de MiCA, la CSSF actúa en pleno respeto de las normativas de la UE y trabaja en estrecha cooperación con las demás autoridades nacionales competentes y las autoridades europeas pertinentes con el propósito de la convergencia supervisora.”

Dea Markova, directora de políticas en la firma tecnológica de criptomonedas Fireblocks, afirmó que no está claro si formar parte de un grupo grande y fuertemente regulado — como es el caso de Coinbase — mitigará el riesgo ante los ojos de los reguladores europeos a nivel de la ESMA.

“Creo que los reguladores están preocupados porque un corredor en Austria, por ejemplo, podría querer obtener liquidez de una bolsa estadounidense o surcoreana y, por lo general, tiene que financiar previamente esa bolsa con algunos de los activos de sus clientes”, dijo Markova en una entrevista. “Así que, si algo le sucede a esa bolsa, esos activos de los clientes se perderán.”

El debate para los reguladores ahora es dónde trazar la línea, añadió Markova.

“Si lo piensas lógicamente, todos eventualmente obtienen su liquidez desde fuera de la UE. No hay suficiente liquidez, así que es solo una cuestión de cuántos pasos atraviesan para llegar allí,” dijo.