Gesammelte Orderbücher im Visier, während EU-Regulierungsbehörden die MiCA-Aufsicht verschärfen wollen

Kaum ein Jahr nach Einführung des Markets in Crypto Assets (MiCA)-Regimes der Europäischen Union, das darauf abzielt, ein einheitliches regulatorisches Umfeld in den 30 Ländern des Europäischen Wirtschaftsraums zu schaffen, zeigen sich erste Risse, und es gibt Anzeichen dafür, dass die EU-Regulierungsbehörden bestrebt sind, deren Ausdehnung zu verhindern.

Bedenken sind bereits aufgekommen dass einige Mitgliedstaaten Lizenzen in übermäßig beschleunigter Weise vergeben, und nun Berichte tauchen auf dass die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) sich darauf vorbereitet, eine umfassendere und zentralisierte Kontrolle über die Kryptowährungsregulierung in den Ländern ihres Zuständigkeitsbereichs zu übernehmen.

Bisher gibt es nur wenige Details zu den Plänen der ESMA, doch MiCA-Politikbeobachter wissen, wo die Hinweise liegen. Eine wahrscheinliche Änderung, die zwar technisch erscheint, aber bedeutende Folgeeffekte haben könnte, betrifft die gemeinsame Nutzung von Liquidität außerhalb der EU und die Verwendung einheitlicher Orderbücher.

Aus regulatorischer Sicht verwischt ein gemeinsames Orderbuch, wer für das Matching, die Offenlegungen, das Risikomanagement und die bestmögliche Ausführung verantwortlich ist. Aus der Perspektive der Händler führt das Zusammenlegen von Kauf- und Verkaufsaufträgen über eine größere Population hinweg zu höherer Liquidität, einfacheren Transaktionen und genaueren Preisen.

Die ESMA wollte sich zu geteilten Orderbüchern nicht konkret äußern, erklärte jedoch in einer E-Mail, dass die Position ergänzte in einem Frage-Antwort-Teil Anfang dieses Jahres (welches besagt, dass MiCA einem Krypto-Handelsunternehmen nicht gestattet, sein Orderbuch mit nicht in der EU ansässigen, nicht unter MiCA regulierten Handelsplattformen zu bündeln) „ist Teil der Bemühungen, die die ESMA unternommen hat und weiterhin unternimmt, um einen fairen Wettbewerb bei der Anwendung von MiCA in der EU sicherzustellen.“

„Geteilte Orderbücher sind etwas, das seit langem möglich ist und viel Liquidität schafft“, sagte Nikolai de Koning, Rechtsanwalt für Finanzdienstleistungen bei Norton Rose, in einem Interview. „Aber seit der Q&A von ESMA fragen Regulierungsbehörden die Antragsteller und Unternehmen, wie sie Orderbücher trennen. Daher mussten Unternehmen nachweisen, wie sie diese Orderbücher trennen, und dazu gehören einige der größten Börsen. Einige der Plattformen haben separate Orderbücher geschaffen – also Nicht-EU und EU – die sie tatsächlich getrennt betreiben konnten.“

Streben nach Klarheit

Ein Teil der Bemühungen um eine stärkere zentralisierte Aufsicht geht von den Regulierungsbehörden der EU-Länder selbst aus, den sogenannten nationalen zuständigen Behörden. Die französische Finanzaufsicht AMF, die österreichische FMA und Italiens Consob forderten in einem gemeinsam verfassten Brief von der ESMA eine striktere Kontrolle der MiCA im September. Die AMF äußerte sich in einer E-Mail an CoinDesk speziell zu lokalen Orderbüchern:

„Der Bezug auf die Beibehaltung der effektiven Kontrolle innerhalb der EU soll unter anderem der Notwendigkeit Rechnung tragen, dass Handels- und Ausführungsaktivitäten – einschließlich über lokale Orderbücher – effektiv innerhalb der Union angesiedelt und beaufsichtigt werden“, erklärte die AMF.

„Aus unserer Sicht ist es wichtig, dass diese Auslegung auf Ebene 1 des MiCA-Rahmens ausdrücklich festgehalten wird. Die direkte Einbettung dieser Klarstellung in den Gesetzestext würde eine größere Rechtssicherheit und eine effektivere Aufsicht gewährleisten, indem Unklarheiten darüber vermieden werden, was echte in der EU ansässige Substanz und Kontrolle über Krypto-Handelsinfrastrukturen ausmacht“, erklärte die Aufsichtsbehörde.

Welche Auswirkungen hätte dies? Historisch gesehen haben Krypto-Handelsfirmen Liquidität mit Nicht-EU-Plattformen geteilt, sodass jede Änderung für die meisten Krypto-Handelsplattformen von großer Relevanz sein wird und letztlich auch für Prop-Firmen, die mit Kryptowährungen handeln, sowie für viele andere Marktteilnehmer, so de Koning.

Der Teufel steckt im Detail, wenn es darum geht, was für die EU-Regulierungsbehörden akzeptabel ist, die ihren Ansatz noch verfeinern. Es gibt Plattformen, die Liquidität teilen, aber operativ getrennte Orderbücher führen: Es findet eine gewisse Weiterleitung zwischen den Büchern statt, doch das eigentliche Matching erfolgt jeweils separat auf jeder Handelsstätte, sagte de Koning. In solchen Fällen gibt es kein vollständig einheitliches Orderbuch, aber dennoch einige Vorteile durch die Liquiditätsteilung.

Ausweitung der Spreads

Es ist nicht nur operationell und rechtlich aufwendig, ein gemeinsames Orderbuch zu ändern, sondern wird laut de Koning auch Auswirkungen auf die EU-Märkte haben.

„Dies wird die Preisbildung innerhalb der EU weiter konzentrieren und Auswirkungen auf die Auftragsflüsse sowie auf die Liquidität im Allgemeinen haben. Je größer der Pool, desto besser ist letztlich die Liquidität für die Plattformen und für die Nutzer. Meiner Ansicht nach wird das Erzwingen von ausschließlich EU-basierten Pools die Liquidität zunächst fragmentieren und die Spreads erweitern; die Märkte passen sich in der Regel an, aber die Anpassung wird nicht sofort erfolgen“, sagte er.

Für einige Krypto-Unternehmen könnten die erforderlichen Anpassungen nicht allzu herausfordernd sein. Für eine große Börse, die Liquidität aus dem Nicht-EU-Raum bezieht, könnten jedoch erhebliche betriebliche Änderungen notwendig werden.

Das an der US-Börse gelistete Unternehmen Coinbase (COIN) könnte ein solches Unternehmen sein. Coinbase ist in Luxemburg als Makler zugelassen. Als solcher, die ESMA „Broker-Modell-Meinung“ ist relevanter. Daraus geht hervor, dass die Aufsichtsbehörden der EU-Mitgliedstaaten sicherstellen sollten, dass kein Krypto-Unternehmen bei einer Antragstellung „darauf abzielt, für Drittstaatenunternehmen, die Kunden oder potenzielle Kunden in der Union über ein MiCA-autorisiertes Unternehmen (in der Regel derselben Gruppe) ansprechen wollen, eine ‚rechtliche Deckung‘ in der Union zu erlangen, während es weiterhin Dienstleistungen von außerhalb der Union erbringt.“

'Am richtigen Ort'

Tom Duff Gordon, Vicepräsident für internationale Politik bei Coinbase, erklärte, die von der ESMA abgegebene Stellungnahme „landet mehr oder weniger an der richtigen Stelle“ und die Situation erfordere keine sofortige Überprüfung. Er fügte hinzu, es sei „überraschend“, den gemeinsamen Vorschlag der AMF, FMA und Consob zu sehen, der eine Überarbeitung von Bereichen wie der Auftragsweiterleitung fordert, da MiCA kaum ein Jahr alt sei.

„Zu einem bestimmten Zeitpunkt war unklar, ob es zwei gültige Teile gab oder ob die Liquidität an Land sein musste. Wir haben stets argumentiert, dass beide Modelle rechtlich tragfähig sind. Derzeit betreiben wir einen Broker für unsere U.S.-Börse, über den wir europäischen Kunden die bestmögliche Ausführung und tiefe Liquidität bieten können“, sagte Duff Gordon in einem Interview mit CoinDesk.

„Wir sind ehrlich gesagt der Meinung, dass wir durch unsere Tätigkeit als Broker auf die von uns praktizierte Weise die besten Ergebnisse für unsere Kunden erzielen können“, sagte Duff Gordon. „Ich denke, solange man dazu in der Lage ist und solange die europäischen Niederlassungen genügend Substanz aufweisen — was bei uns absolut der Fall ist — und solange die lokale Einheit die Kontrolle darüber hat, wo die Ausführung stattfindet, dann ist es, ähnlich wie im internationalen Finanzwesen mit MiFID, vollkommen legitim, sowohl die eine als auch die andere Art von Brokermodellen und lokalen Plattformmodellen zu haben.“

Coinbases Aufsichtsbehörde, die luxemburgische Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), erklärte in einer E-Mail: „Im Rahmen von MiCA handelt die CSSF in voller Übereinstimmung mit den EU-Vorschriften und arbeitet in enger Zusammenarbeit mit den anderen nationalen zuständigen Behörden sowie den relevanten europäischen Behörden zum Zweck der Aufsichtsangleichung.“

Dea Markova, Leiterin der Policy-Abteilung beim Krypto-Technologieunternehmen Fireblocks, erklärte, dass unklar sei, ob die Zugehörigkeit zu einer großen und stark regulierten Gruppe – wie Coinbase – das Risiko aus Sicht der europäischen Regulierungsbehörden auf ESMA-Ebene mindern wird.

„Ich denke, die Regulierungsbehörden befürchten, dass ein Broker in Österreich beispielsweise Liquidität von einer amerikanischen oder südkoreanischen Börse beziehen möchte und diese Börse in der Regel mit einigen der Vermögenswerte seiner Kunden vorfinanzieren muss“, sagte Markova in einem Interview. „Wenn dann etwas mit dieser Börse passiert, gehen diese Kundenvermögenswerte verloren.“

Die Debatte für die Regulierungsbehörden besteht nun darin, wo die Grenze gezogen werden soll, ergänzte Markova.

„Wenn man logisch darüber nachdenkt, bezieht letztendlich jeder seine Liquidität von außerhalb der EU. Es gibt nicht genug Liquidität, daher ist es nur eine Frage, wie viele Schritte sie durchlaufen müssen, um dorthin zu gelangen“, sagte sie.